1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 甜味剂系列深度之一：代糖周期见底，龙头否极泰来 基础化工基础化工 行业研究/行业专题 行业评级：增持行业评级：增持 报告日期：2023-10-10 行业指数与沪深行业指数与沪深 300 走势比较走势比较 分析师：王强峰分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002 电话：13621792701 邮箱： 联系人：刘天其联系人：刘天其 执业证书号：S0010122080046 电话：17321190296 邮箱： 相关报告相关报告 1.卫星化学及烯烃行业周度动态跟踪 2023-10-08 2.万华化学 MDI 一体化等装置复产，萤石、氢氟酸

2、价格上涨 2023-10-03 主要观点：主要观点：甜味剂市场甜味剂市场化学合成代糖占主导地位化学合成代糖占主导地位，市场空间不断扩大，市场空间不断扩大 甜味剂市场甜味剂市场化学合成代糖化学合成代糖产品快速迭代，目前产品快速迭代，目前三氯蔗糖三氯蔗糖/安赛蜜安赛蜜是是最优的人工代糖选择，占据代糖市场的 50%以上。安赛蜜、三氯蔗糖作为第四、五代人工甜味剂，具有优秀的甜价比，在主流的复配方案中均需要添加化学合成代糖，在中长期的角度看无法被替代。一方面，由于此类大单品已成为市场主流使用的添加剂，另一方面，整个代糖市场仍处于高速增长阶段，化学合成类代糖需求同步高增，渗透率的不断提升也带来了成长空间。

3、代糖代糖市场市场周期加速见底，下游渗透率持续提升周期加速见底，下游渗透率持续提升 自 2021 年原材料和能源价格不断攀升叠加需求的持续拉动，三氯蔗糖、安赛蜜的价格达到历史高点，伴随着资本开支的加大，供给侧压力上升，从 2022 年后价格不断走低，目前呈现见底回升趋势，2023年 9 月 8 日百川的三氯蔗糖、安赛蜜报价分别为 15 万元/吨、4.5 万元/吨，分别处于 3.51%、12.28%的五年历史分位。代糖产品相比于蔗糖有明显的成本优势，代糖甜价比普遍高于蔗糖，复配的产品又附加了功能性，在减糖主题下代糖终端产品需求长期向好。在我们的测算下，代糖渗透率将从 2021 年的 10%提高到

4、2026 年的 20%，2026 年全球甜味剂替代甜度将达到 4947 万吨蔗糖当量，其中安赛蜜、三氯蔗糖需求量预计分别达到 3.32、3.43 万吨，复合年增长率为 11%和 13%，在下游的渗透率将逐步提升，未来的成长空间广阔。代糖代糖龙头否极泰来，业绩有望逐步回升龙头否极泰来，业绩有望逐步回升 代糖行业经历景气度大幅回落后，人工代糖市场价格从最高点下降超过 50%，行业龙头的盈利水平也出现较大下滑。今年受宏观环境的影响，下游需求表现疲软，人工代糖市场呈现出旺季不旺的特点。9 月伊始，受到原料端和糖价的影响，支撑三氯蔗糖、安赛蜜的价格小幅回暖，代糖产品盈利能力逐步回升，龙头企业凭借成本优势

5、和规模优势有望首先迎来拐点，业绩将逐步回升。投资建议投资建议 化学合成代糖市场作为弱周期的精细化工，在选品上需要具有前瞻性的战略规划，不仅需要考虑工艺和成本侧，更需要关注下游客户的验证渠道和产品情况，长期要具有全链路解决方案的能力。金禾实业作为安赛蜜、三氯蔗糖双龙头，高市占率、低成本和多元化产品布局有-21%-12%-3%6%15%24%10/221/234/237/2310/23基础化工沪深300Table_CompanyRptType 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 2/3535 证券研究报告 助于增强企业的市场定价权，同时公司具备基础化工原材料和长期建立的渠道优势，为成为全

6、链路的食品添加剂解决方案提供商打下基础，建议关注【金禾实业】。风险提示风险提示 下游应用推广不及预期；新技术开发应用变革的风险；产品安全和质量控制的风险；产品价格大幅波动的风险。1VkZlVgVaXjZnRqMnQ7NcMaQsQrRoMpMeRpOpPeRrQqR8OmNpPuOrMnMNZpOnRTable_CompanyRptType 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 3/3535 证券研究报告 正文正文目录目录 1 化学合成代糖成本低且安全性高，已迎来新的发展纪元化学合成代糖成本低且安全性高，已迎来新的发展纪元.5 1.1 代糖发展简史：人工甜味剂不断更新迭代代糖发展简史：