1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 10 月 08 日 玖龙纸业玖龙纸业（02689.HK）龙头逆境沉淀，龙头逆境沉淀，旺季旺季需求需求回暖回暖 包装纸龙头，积跬步、至千里。包装纸龙头，积跬步、至千里。玖龙纸业系包装纸行业龙头，伴随产能规模扩张及品类结构丰富，截至2023上半年末公司浆纸产能合计突破2400万吨，其中造纸/原材料产能分别为 2002 万吨/462 万吨，为全球产能规模排名第二的造纸集团。FY2023H2 公司归母净利润为-9.95 亿元（上年同期盈利 5.01 亿元，环比+3.94 亿元），我们预计伴随下游需求复苏、能源

2、成本节降、且逐步构筑原材料自给优势，盈利弹性有望显现。行业：需求复苏、格局优化，盈利改善可期。行业：需求复苏、格局优化，盈利改善可期。供给方面，近年来伴随环保政策趋严推动行业出清，包装纸龙头市场份额集中提速，其中箱板纸格局更优（2022 年 CR4 为 52.2%）；此外，我们预计零关税下进口纸冲击逐步消化，且 2024 年龙头扩产有限，供给压力趋缓。需求方面，下半年消费旺季来临、需求弱势复苏。我们认为行业有望趋于供需平衡，当前行业开工情况改善、库存逐渐去化，国废及成品纸价格触底反弹，行业盈利水平有望企稳回升。玖龙纸业：产业链布局完善，浆纸产能扩张驱动成长。玖龙纸业：产业链布局完善，浆纸产能扩

3、张驱动成长。1）上游原材料：公司通过海外自建再生浆厂+国内布局木纤维和木浆产能优化原材料结构，预计 2023 年底表观纤维原料（不含国废）自给率有望达 100%，伴随需求回暖、国废价格攀升，国内低价纤维原材料优势有望凸显；能源方面，公司积极推进清洁及替代能源发展，吨纸耗煤量、耗气量降低，煤价高位回落驱动盈利改善。2）中游生产：FY2021 以来产能扩张提速，国内九大生产基地协同效应突出，且原料布局即将步入收获期；当前行业需求疲软情况下公司部分扩产计划推迟，FY2023-2024 浆纸产能 CAGR 为12%，我们预计公司资本开支及债务规模有望自高点逐步回落，且债务结构持续优化，折旧及利息开支压

4、力趋缓，底部利润有望夯实向上。3）下游包装：目前公司海内外包装产能合计超过 28 亿平米，造纸+包装进一步协同发展。盈利预测与投资评级。盈利预测与投资评级。目前盈利及估值均处于历史底部，短期需求改善驱动产品提价且能源成本高位回落，盈利修复可期；产能稳步扩张、品类结构持续丰富，此外原材料基地布局前瞻有望夯实底层利润。我们预计FY2024-2026 公司归母净利润分别为 27.41 亿元/38.67 亿元/42.56 亿元，对应 PE 分别为 7.2X/5.1X/4.6X，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：下游需求复苏不及预期，行业竞争加剧，产能投放不及预期，假设误差风险。财务财务指标指

5、标 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（百万元）64,538 56,739 68,083 78,751 89,331 增长率 yoy（%）4.8-12.1 20.0 15.7 13.4 归母净利润（百万元）3,275-2,383 2,741 3,867 4,256 增长率 yoy（%）-53.9-172.8 215.0 41.1 10.1 EPS 最新摊薄（元/股）0.70-0.51 0.58 0.82 0.91 净资产收益率（%）7.0-5.3 5.8 7.5 7.6 P/E（倍）6.0-7.2 5.1 4.6 P/B（倍）0.4 0.4

6、 0.4 0.4 0.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 10 月 6 日收盘价，汇率为 2023年 9 月 28 日港元兑人民币即期汇率 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 纸及纸制品 10 月 6 日收盘价(港元)4.52 总市值(百万港元)21,208.84 总股本(百万股)4,692.22 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)6.75 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱： 研究助理研究助理 张彤张彤 执业证书编号：S0680122070001 邮箱： 相