1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 09 月 28 日 联想集团联想集团（00992.HK）PC 降幅望收窄，服务器及降幅望收窄，服务器及 SSG 拉动成长拉动成长 联想起家于联想起家于 PC，不断拓展，成长为软硬一体化综合服务提供商，不断拓展，成长为软硬一体化综合服务提供商。公司产品和服务种类繁多，设有智能设备（IDG）/基础设施方案（ISG）/方案服务（SSG）三大业务集团，22/23 财年分别占收入比重的 80%、16%、11%，分部间抵消收入 6.2%。其中 IDG 以 PC 为主，ISG 以服务器为主，SSG 则提供各类专业服务

2、和解决方案。PC 市场低迷拖累公司收入，但盈利能力不断提升市场低迷拖累公司收入，但盈利能力不断提升。20/21FY 和 21/22FY，受远程办公和网课兴起影响，公司收入快速增长，同比+19.8%/+17.9%至 607.4/716.2 亿美元。22/23FY，PC需求下降、渠道库存积压，公司收入下降 13.5%。由于软硬业务结构改善、产品高端化、费用管控等多种因素的影响，20/21FY 和 21/22FY 公司盈利能力整体逐步提升，归母净利润分别同比+77%/+72%至 11.8/20.3 亿美元，归母净利润率 1.9%/2.8%。22/23FY 受市场影响，归母净利润率小幅回落至 2.6%

3、。IDG：年内年内 PC 行业行业降幅有望继续收窄降幅有望继续收窄，联想稳居第一、推进高端化，联想稳居第一、推进高端化。市场层面看，全球 PC市场受大环境影响需求旺盛，2020-2021 年出货量同比增长 13.1%/15.7%至 3.0/3.5 亿台，2022 年疫后需求减弱、渠道库存积压影响下，下降 16.5%至 2.9 亿台。经过一年时间，当前渠道库存逐步去化，2Q23 全球出货量同比降幅收窄、环比改善，出货量和激活量趋势逐步趋于一致，下半年为传统 PC 旺季，我们判断今年内 PC 行业同比降幅有望继续收窄。公司层面看，联想凭借自身在产品、渠道、品牌等各方面的优势，稳居全球 PC 出货量

4、第一，行业地位稳固，且与英特尔联手，率先布局 AI PC。我们预计未来随着高端化战略的稳步推进，PC 基本盘较为稳定。ISG：AI 拉动拉动服务器服务器行业成长，联想份额有望提升行业成长，联想份额有望提升。市场层面看，IDC 和 Counterpoint 数据显示，2022 年全球服务器市场规模超过千亿美元，2023 年受全球通货膨胀影响，服务器 OEM和 CSP 调整了投资策略，服务器出货预期较低。但长期看，在 AI 拉动下，服务器行业有望较高速成长。我们大致测算，按联想财年，预计 23/24FY、24/25FY 的全球服务器市场规模有望达到 1086/1189 亿美元，同比-1.0%/+9

5、.5%。IDC 数据显示，AI 服务器成长性更佳，预计2022-2025 年市场规模 CAGR 将达 20.2%。公司层面看，联想服务器排名全球第三，其 AI 服务器产品线众多，服务器客户覆盖全球，微软、亚马逊等全球头部互联网和云厂商均为公司的主要客户，我们预计公司未来的市场份额有望进一步提升。此外，公司今年 6 月宣布，未来三年将在 AI 领域投资 10 亿美元，8 月更是发布 AI 算力战略及新产品，并携手英伟达探索 AI 算力新机会。我们看好公司在 AI 算力领域的新拓展及长期发展。SSG：新：新增长引擎，增长引擎，驱动盈利改善驱动盈利改善。在收入端，SSG 的增速既高于 IT 服务市场

6、整体增速，也高于公司整体收入增速，拉动公司收入成长，有望成为增长新引擎。21/22FY、22/23FY，公司 SSG 收入 54.4/66.6 亿美元，同比增长 29.8%/22.5%。8 月，公司推出三种交付方式（混合云、臻算服务 2.0 订阅式、一站式）支持三类算力场景（智算、超算、通算）的混合计算需求，并推出智算中心解决方案和服务核心产品，助力 AI 算力落地。在利润端，SSG 盈利能力强，21/22FY、22/23FY 公司 SSG 经营利润率为 22.0%、20.9%，大幅优于其他业务集团，有望改善公司整体盈利能力。投资建议：投资建议：我们预测公司 23/24FY、24/25FY、2