1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|行业深度 有色金属 2023 年 09 月 28 日 有色金属有色金属 优于大市优于大市（维持维持）证券分析师证券分析师 翟堃翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱： 张崇欣张崇欣 资格编号：S0120522100003 邮箱： 高嘉麒高嘉麒 资格编号：S0120523070003 邮箱： 研究助理研究助理 谷瑜谷瑜 邮箱： 康宇豪康宇豪 邮箱： 市场表现市场表现 相关研究相关研究 1.稀土行业深度：供给扰动，需求可期，2023.9.11 2.有色金属周报：地产政策陆续放松，地产后周期金属铝机会显现，2023

2、.9.10 3.玉龙股份（601028.SH）：拟股份回购，彰显管理层长期信心，2023.9.9 4.有色金属周报：房地产“松绑”，推荐地产链金属铝，2023.9.3 5.山东黄金（600547.SH）：黄金龙头产量持续领先，金价高增推动业绩成长，2023.9.1 电解铝：全球增量有限，国际铝电解铝：全球增量有限，国际铝价预期上行价预期上行 Table_Summary投资要点：投资要点：亚洲存量电解铝产能占比最大，亚、欧两洲亚洲存量电解铝产能占比最大，亚、欧两洲或为主要或为主要增量增量。1）存量产能方面，2022年全球电解铝产量 6846.1 万吨，电解铝产能增量主要在亚洲。2022 年亚洲、

3、欧洲、美洲、澳洲、非洲电解铝产量占比分别为 74.6%、10.2%、7.3%、2.7%、2.4%。2）增量产能方面，根据阿拉丁数据，当前全球电解铝产能建设规划合计 1692.9万吨，其中亚洲 1578.7 万吨，欧洲 57.9 万吨，美洲 56.7 万吨，分别占比 93.24%、3.42%、3.35%。其中美洲多数产能为远期规划，亚洲、欧洲或为未来全球电解铝主要增量。亚洲预计短期产能增长有限亚洲预计短期产能增长有限。1）中国方面，截至 2023 年 7 月，国内电解铝总产能为 4461.1 万吨，总产量为 4043.0 万吨。据惠誉测算，国内电解铝产能天花板预计在 4500 万吨左右。当前电解

4、铝产能规模已接近天花板指标。2）海湾方面，2022 年，GCC 成员国电解铝产能合计 611 万吨。为实现产业转型，海湾地区正持续吸引外商投资，鼓励当地发展铝业。目前锦江、创新、南山等企业均与海湾方面有所对接，但相关产能暂无具体落地指引，预计短期增量有限。3）东南亚方面，印尼电解铝规划项目相对较多，且印尼从 2023 年 6 月开始禁止铝土矿出口。印尼氧化铝等项目建设受基建等因素限制，所需资金较国内更高，预计印尼下游产业建设推进尚需时间。欧洲能源问题尚未解决，俄乌冲突下俄铝生产受制欧洲能源问题尚未解决，俄乌冲突下俄铝生产受制。1）中西欧方面，天然气价格方面，2023 年 9 月以来，TTF 价

5、格在 30-35 欧元/兆瓦时附近波动，虽相较于 2022年高位时的 140 欧元/兆瓦时下滑较大，但仍处于二十年来较高价格水平。电力价格方面，2023 年 8 月欧洲电力价格仍处高位，意大利、希腊、匈牙利、德国、法国、瑞典 6 国电价分别为 111.97、109.33、100.47、94.41、90.96、30.60 欧元/兆瓦时。能源价格高企致使铝利润下行，欧洲铝企复产意愿低迷。2）东欧方面，2022 年以来，美国、英国、澳大利亚、日本、加拿大等国相继出台对俄铝产品的关税政策，美国对进口自俄罗斯的铝和铝制品征收 200%的进口关税，英国对俄罗斯原铝征收 35%关税，澳大利亚宣布禁止向俄罗斯

6、出口氧化铝及铝土矿，俄罗斯电解铝生产或有受制。供给增量有限催化缺口扩大，外盘价格领涨国内铝价供给增量有限催化缺口扩大，外盘价格领涨国内铝价。1）供给方面，当前供给增量多源自亚洲、欧洲两地，且亚洲东南亚方面产能投产具有不确定性，欧洲能源问题尚未妥善解决，全球未来供给增长或将有限。基于阿拉丁数据，假设未来各州产能可稳定投放，且欧洲能源问题得以缓解，则预计 2025 年全球电解铝产能预计达7088 万吨。需求方面，伴随全球地产市场规模逐步扩张、新能源汽车销量逐步提升、光伏装机逐步提升，预计 2025 年全球电解铝消费量约为 7445.4 万吨，对应缺口 357.4 万吨。2）全球电解铝供应缺口持续扩