1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 9 月 28 日 公司研究公司研究 百年正是芳华季，百年正是芳华季，与“粽”不同五芳斋与“粽”不同五芳斋 五芳斋（603237.SH）投资价值研究报告 买入买入（首次）（首次）老字号守正创新，百年“粽”心焕发新老字号守正创新，百年“粽”心焕发新活力：活力：五芳斋的粽子起源于 1921 年，2022年粽子/月饼/餐食/糕点等收入占比为 71%/10%/6%/11%，连锁门店/电商/商超/经销渠道收入占比 12%/33%/13%/33%。公司在粽子业务的基础上进一步提出“糯+战略”，陆续推出包括汤圆、糯米月饼、八宝饭、青团在内的中式点心类

2、糯米食品，其中月饼系列产品已实现放量，2022 年疫情期间收入逆势同比增长。2022 年公司实现收入/归母净利润 24.62/1.37 亿元，同比下滑 14.87%/29.01%，而随着疫后消费复苏，公司经营修复，1H23 实现收入/归母净利润 18.66/2.56亿元，同比增长 3.15%/5.78%（增速较低系部分收入延至 Q3 确认）。时令产品行业景气度高，产品类型迭代蕴含发展机遇：时令产品行业景气度高，产品类型迭代蕴含发展机遇：1 1）粽子：）粽子：根据中国食品发布的重视传统食品行业发展让中国的传统食品焕发新生命，2015-19年粽子市场规模从 49.16 亿元增长至 73.37 亿元

3、，CAGR 为 10.5%，预计 2020-24年 CAGR 为 7.0%。其中五芳斋市场份额行业领先，2019 年端午商超粽子销售中，五芳斋的份额为 30%，位列第一。展望未来，礼盒化、早餐化、日常化有望成为做大行业蛋糕的突破点。2 2）月饼：）月饼：根据中国食品发布的重视传统食品行业发展让中国的传统食品焕发新生命，2015-19 年月饼市场规模从 131.8亿元增长至 196.7 亿元，CAGR 为 10.5%，预计 2020-24 年 CAGR 为 6.0%，月饼竞争格局相对分散，不同派系错位竞争，蕴含品类迭代的机遇，2020 年五芳斋线上/线下销售份额为 9.3%/8.6%，均排名第三

4、。粽子粽子+月饼组合拳共发力月饼组合拳共发力，线上线上+线下线下平衡平衡共进共进：1 1）产品上：）产品上：粽子上，2018-2021年粽子单价 GAGR 为 6.9%，礼盒化带来的提价趋势明显。月饼上，公司在粽子方面的运营经验可较好迁移至月饼，传统文化与直播等视频热点融合，带动月饼收入 2022 年逆势增长。2 2）渠道上：）渠道上：线上成为重要的增量来源，线下业务有望受益于消费复苏，门店业务亦有望借助经营杠杆释放利润。品牌力领先，切入内容电商，构建多梯队产品矩阵品牌力领先，切入内容电商，构建多梯队产品矩阵：时令产品存在品牌力护城河，作为“老字号”的五芳斋品牌力强劲，并与时俱进，争取年轻消费

5、者。公司也积极切入内容电商，2023 年“618”期间，五芳斋成为抖音粮油/干货/调味品牌销售额第一名，天猫食品品牌销售额第二名，仅次于茅台。此外，公司月饼已实现突围，另有青团、饭团等产品蓄势待发，有望进一步熨平收入的季节性波动，围绕二十四节气及五大场景扩充产品矩阵。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司作为粽子行业领先企业，营销、推新能力强，龙头地位有望维持。此外，公司第二成长曲线月饼系列通过差异化路径逐步放量，打开多品类销售想象空间。我们预计 2023-25 年归母净利润为 2.1/2.5/3.0 亿元，当前股价对应 PE 估值 21/17/14 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

6、风险提示：风险提示：消费者需求变化、季节性波动、市场竞争加剧、次新股股价波动风险。消费者需求变化、季节性波动、市场竞争加剧、次新股股价波动风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2 2025E025E 营业收入（百万元）2,892 2,462 2,795 3,166 3,565 营业收入增长率 19.48%-14.87%13.52%13.27%12.59%净利润（百万元）194 137 206 249 303 净利润增长率 36.28%-29.01%49.99%20.95%21.67%EPS（