【研报】石油与天然气行业：油价三国杀大国博弈带来的连锁反应-20200321[30页].pdf

1、 摘要： 原油价格短期不确定性极高，不排除击穿现金成本的可能性。短期油价需求端受全球疫情影响，随着各国管控措施的出台，二季度需求预期进一步恶化。供给端取决于大国博弈的结果。但疫情是核心因素，我们预计疫情见顶，全球疫情管控措施放松后；油价见底。由于短期原油供需主要受地缘政治影响，因此油价波动率将提高。油价长期走势取决于供需基本面，中枢提高是确定性事件。长期供给端边际变化将大于需求端，高成本产能可能会被出清。未来 2-3 年内原油价格中枢可能上移，高于布伦特原油 2019 年 64 美元/桶水平。 沙特，俄罗斯，美国大国博弈影响原油供给。各产油国 OPEC 会议后表态显示，沙特及俄罗斯主要策略为增

2、产抢占市场份额淘汰高成本产能，对于低油价口头表态强硬。相反，美国希望通过国家行为抬高油价， 从而支撑页岩油企业的态度非常明显。我们认为美国与俄罗斯基本不可能达成减产合作协议。而在美国施压下，沙特存在小概率提前结束价格战的可能，但前提条件一定为获得了美国加入减产等足够的交易筹码。 美国的阿克琉斯之踵：页岩油企业困局影响 GDP 及就业，石油美元回流，高收益率债的违约可能。产油州就业与油价正相关，德州选票对 2020 年总统选举共和党选票意义重要。此外，低油价可能导致较 2015-2016 年财政显著恶化的产油国出售美元资产。最后，低油价叠加页岩油企业融资能力下滑将导致高收益率债违约风险升高及影响

3、美国能源独立格局。 风险提示：疫情持续时间超预期，大国博弈带来的高度不确定性 作者 孙羲昱 021-38677369 相关报告 石油与天然气疫情对海上油气服务行业影响较小 2020.02.28 石油与天然气疫情增加油价波动率，下半年价格中枢好于上半年 2020.02.14 石油与天然气中海油上调 2020 年产量目标，资本开支好于预期 2020.01.15 石油与天然气短期利好原油价格但上行空间有限 2019.12.08 石油与天然气地缘政治溢价提升，油价波动取决于断供幅度及时间 2019.09.16 油价三国杀，大国博弈带来的连锁反应 相关行业： 石油与天然气 2020.03.21 行业专

4、题 行业一般研究 2 of 30 目 录 1. 原油价格短期高度不确定性，不排除价格底部击穿现金成本的可能性 5 2. 原油长期价格不悲观，我们认为低油价将淘汰高成本产能和推高中东地缘政治风险 . 7 2.1. 低油价埋下的黑天鹅隐患-动荡的中东 . 8 3. 原油价格大国博弈，俄罗斯沙特美国三国杀-进击的沙，俄；无法后退的美国 . 13 3.1. 俄罗斯态度-主动求变打破 OPEC+减产困局剑指高成本产能 15 3.2. 沙特-脆弱的财政状况与全球最优的生产成本，美方施压是否会改变沙特政策方向是影响未来油价走势的重要因素 . 18 4. 美国的阿克琉斯之踵-页岩油产业的困局， 石油美元的回流

5、,高收益率债的违约可能 . 22 4.1. 页岩油企业的困局对美国经济的影响 . 22 4.2. 石油美元回流的可能性 . 23 4.3. 高收益率债的违约可能-低油价叠加页岩油企业融资能力下滑24 mNqPmMmQrMrPpNrQoRzQsR9PbP8OsQnNtRrRfQpPoNfQoMsO7NqQvNuOsOvMwMpOoP 行业一般研究 3 of 30 图 目 录 图 1：全球主要产油国的油气生产现金成本在布伦特 20 美元/桶左右或更低 . 5 图 2：全球主要油气生产成本 . 6 图 3：我们判断长期原油价格中枢上升，波动率升高 . 8 图 4：WTI50 美元/桶附近 EOG 的

6、 FCF 为正 . 10 图 5：原油处于深度 contango 结构 . 11 图 6：中东地区产油国财政状况恶化 . 12 图 7：国际新冠疫情感染人数 . 12 图 8：伊朗和伊拉克东部同属什叶派区域，而沙特属于逊尼派. 12 图 9：1976-2018 以来的原油价格战 . 15 图 10：俄罗斯国内产值提升 . 16 图 11：产油国财政盈亏平衡情况. 16 图 12：俄罗斯外汇储备近年来持续上升 . 17 图 13：俄罗斯原油产量 2019 年 5 月来持续上升，减产执行率低. 18 图 14：沙特距离最大产能具备增产空间 . 19 图 15：OPEC 闲置产能约 250 万桶/天