1、证券研究报告|公司深度|物流 1/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 嘉友国际(603871)报告日期：2023 年 09 月 28 日 好风凭借“一带一路”之力，跨境物流龙头扬帆正当时好风凭借“一带一路”之力，跨境物流龙头扬帆正当时 嘉友国际深度报告嘉友国际深度报告 投资要点投资要点 高增长的矿能跨境物流龙头，高增长的矿能跨境物流龙头，深深获矿业资本认可获矿业资本认可 嘉友国际是我国矿能跨境物流服务龙头，聚焦“一带一路”沿线内陆国市场，重资产卡位核心物流节点构建资源壁垒，轻资产运营跨境物流服务，是我国构建自主可控的全球矿产资源供应链的重要参与者。公司深受矿业资本认可，2021年大型跨国矿

2、业集团紫金矿业成为战投，截至 23Q2末紫金系持股约 17.6%。相对物流同行而言，公司具有高净利率、高相对物流同行而言，公司具有高净利率、高 ROE、低杠杆的财务特征，、低杠杆的财务特征，净利润净利润近十年复合增速超近十年复合增速超 40%，主要源于轻重资产结合的商业模式与两大壁垒：，主要源于轻重资产结合的商业模式与两大壁垒：i）物物流枢纽流枢纽资产壁垒资产壁垒：卡位边境口岸仓储、核心运输通道等物流资产，掌握甘其毛都口岸 50%以上仓储能力，把控刚果（金）铜钴矿带到港口的核心运输通道与口岸，先发优势与区位规模效应显著。ii）物流资源整合物流资源整合运营壁垒运营壁垒：公司是中蒙区域内唯一一家可

3、以提供完整综合物流服务的企业，全程物流资源整合能力强，能有效提高运输效率、降低企业运输成本，建立品牌优势。中蒙基本盘市场：运价回归常中蒙基本盘市场：运价回归常态态、运量运量回升回升，看，看份额提升、份额提升、盈利规模扩大盈利规模扩大 跨境多式联运：跨境多式联运：通关效率恢复、进口需求回升拉动运量恢复，中长期看上游矿山通关效率恢复、进口需求回升拉动运量恢复，中长期看上游矿山扩产、运输份额提升驱动运量扩产、运输份额提升驱动运量持续持续增长。增长。公司 23H1 中蒙跨境综合物流业务及供应链贸易总量同比+161%，高于市场增长水平。根据 Mysteel，2023年 9月中上旬甘其毛都口岸日均通车量约

4、 983 辆，超过 2019 年同期水平。i）主主焦煤：焦煤：公司煤炭运输量占甘其毛都口岸全部煤炭进口量的 20%左右。蒙煤兼具交割标准与交割经济性，进口需求持续回升，截至 8月 17日，甘其毛都口岸 2023年进口煤炭约 2132 万吨，已超 2019 全年。ii）铜精矿：）铜精矿：受益于 OT 矿地下工程投产与扩建，运量增长空间广阔。主焦煤供应链贸易：物贸一体化持续深化，运价回归常态，但物流服务范围延展主焦煤供应链贸易：物贸一体化持续深化，运价回归常态，但物流服务范围延展有效提高单吨毛利。有效提高单吨毛利。公司 2021年起将物流服务范围延展至全程，获得蒙古段运费快速增长红利，毛利率从 3

5、%-4%提高至 17%-21%。随着中蒙跨境运输恢复通畅，短盘运价回归常态。我们预计，当短盘运费回落至 100-300 元/吨时，对应主焦煤供应链贸易业务单吨毛利为 48-128 元，仍高于物流范围拓展前（2020年之前）的 25-35元/吨。中非中非/中亚增量市场：模式中亚增量市场：模式复制并复制并升升级，增量市场、增量业务开花结果级，增量市场、增量业务开花结果 模式复制再升级，打造第二成长曲线。模式复制再升级，打造第二成长曲线。公司坚持以内陆国家的陆港资产投资为核心的发展战略，2022年中非、中亚市场迎来物流核心节点资产密集投产，协同效应持续显现。我们认为，未来中非、中亚新市场拓展以及新业

6、务放量的增量效我们认为，未来中非、中亚新市场拓展以及新业务放量的增量效应有望填补存量市场运价逐渐回归常态的影响，支撑业绩高增长。应有望填补存量市场运价逐渐回归常态的影响，支撑业绩高增长。中非市场：中非市场：卡萨项目卡萨项目公路公路/口岸口岸通行量爬坡通行量爬坡贡献增量业绩贡献增量业绩，中标紫金矿业铜精矿，中标紫金矿业铜精矿跨境物流服务合同跨境物流服务合同，打开，打开运量成长空间。运量成长空间。i）卡萨项目）卡萨项目 2022 年试运营：年试运营：通过搭建公路、陆港等物流基础设施，卡位刚果（金）铜钴矿带核心运输动脉。卡萨项目2022 年试运营，通车量爬坡后过路费、口岸费有望高增。ii）迪洛洛项目