1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：为何看好工商业分布式光伏？消纳风险有限：分布式光伏新增贡献率靠前省份多为沿海负荷中心，追求用能稳定、价格稳定的客户诉求驱动行业装机。电价风险有限：（1）据可比公司芯能科技年报，自发自用电量占比约 75%；而从美国 PJM 市场经验来看电能量以外费用占终端电价比例可升至 20%以上，因此商业模式决定利润空间天然存在。谷时低电价影响利润分配，有望通过组件降本予以对冲。此外，锂电降本+峰谷价差拉大带来配套工商业储能的经济性。（2）余电上网电量占比约 25%，有望受益于绿证政策。（3）补贴退坡已经完成。行业核心竞争要素？各环节壁垒有别，核心关注优质屋顶资源。屋顶

2、资源既包括装机所在区位的光照/电价条件，也包括客户消纳/长期存续能力。拆分至 IRR 影响因子，组件降本 0.1 元/W、利用小时数上升 100小时、自发自用比例提升 10%、综合电价提升 0.02 元/KWh，分别对应 IRR+0.4pct/+1.5pct/+0.4pct/+0.1pct。公司核心看点？背靠南网，客户资源得天独厚。截至 22 年末公司在运光伏装机1.7GW（工业 1.4GW+农光互补 0.3GW）；1H23 新增工业光伏装机 25.5 万千瓦（同比+116.9%），截至 1H23 光伏拟建 2.9GW。南网代理购电客户可协同，驱动光伏装机加速。我们预计 2325年新增光伏装机

3、分别为 83.4/88.8/94.2 万千瓦（合计 2.7GW）。需求侧业务强协同。2022 年公司建筑节能业务新增覆盖面积分别为 75/97/120 万平米，业务协同性突出；工商业储能项目进入落地阶段。生物质发电拖累短期业绩。1H23 公司实现营业收入 13.0 亿元，同比-0.4%；实现归母净利润 1.9 亿元，同比-7.6%，受生物质发电成本端因素拖累。盈利预测、估值和评级 客户资源+需求侧业务协同为公司在高景气行业带来成长动力和竞争优势，我们预计 2325 年公司实现归母净利润分别为6.1/9.0/11.3 亿元。给予公司 24 年 PE 30 倍，目标价 7.2 元。风险提示 分布式

4、光伏新增装机不及预期风险；分布式光伏售电价格下降风险；生物质燃料成本波动、补贴拖欠，继续拖累业绩风险；城市节能业务需求下降风险；大股东解禁风险；应收账款增加风险等。公司基本情况（人民币）项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,600 2,888 3,131 4,055 5,024 营业收入增长率 29.43%11.08%8.40%29.51%23.92%归母净利润(百万元)474 553 605 898 1,132 归母净利润增长率 18.90%16.78%9.25%48.59%25.95%摊薄每股收益(元)0.125 0.146 0.160 0.2

5、37 0.299 每股经营性现金流净额 0.19 0.32 0.24 0.41 0.55 ROE(归属母公司)(摊薄)7.96%8.56%8.63%11.45%12.68%P/E 66.26 38.81 37.15 25.00 19.85 P/B 5.28 3.32 3.21 2.86 2.52 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5005.006.007.008.009.00220926人民币(元)成交金额(百万元)成交金额南网能源沪深300公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1、综合能源运营商，需求侧大有可为.4 2、两类风险

6、有限，分布式光储行业渐入佳境.5 2.1 消纳风险有限，需求趋势向好.5 2.2 电价风险有限，组件降本/光储一体.9 2.3 多竞争要素影响项目 IRR.14 3、公司客户资源得天独厚，需求侧业务强协同.16 4、建筑节能稳健增长，BIPV 具备潜力.20 5、盈利预测与投资建议.22 5.1 盈利预测.22 5.2 投资建议及估值.24 6、风险提示.26 图表目录图表目录 图表 1：公司需求侧业务客户强协同，当前分布式光伏为主要看点.4 图表 2：20191H23 营业收入及增速情况.4 图表 3：20191H23 归母净利润及增速情况.4 图表 4：1H23 工业节能业务营收占比达 4