1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 食品饮料 2023 年 09 月 26 日 李子园(605337)渠道品牌强化 助力加速全国化报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：甜牛奶含乳饮料行业的领先企业。李子园创立于 1994 年，业务主要涵盖乳制品、含乳饮料及其它饮料研发、生产与销售。公司核心单品甜牛奶乳饮料畅销近 30 年。2022 年公司营业收入与归母净利润分别为 14.0 亿与 2.2 亿。公司采取含乳饮料大单品策略，2022 年含乳饮料营业收入达 13.6 亿，占总营业收入比例 96.8%，2016-22 年含乳饮料收入 CAGR达 21.3%，保障了公司业绩表现，并为之提

2、供发展基础。市场规模千亿，中性含乳饮料集中度相对较低。根据可转债募集说明书和头豹研究院数据，2021 年中国含乳饮料市场规模约为 1237.5 亿，预计 2026 年市场规模可达 1612.3 亿，2021-2026 年 CAGR 为 5.4%。其中，2021 年中性含乳饮料市场规模约 127 亿，预计 2026年市场规模可达 168 亿，2021-2026 年 CAGR 为 5.7%。格局方面，含乳饮料行业集中度较高，李子园排名第五，2021 年全国含乳饮料 CR5 为 55%。其中，中性含乳饮料集中度相对较低，李子园排名第一，2021 年 CR5 为 25%，李子园市占率 10.47%。逐

3、步构建渠道，加速全国化扩张。公司以经销模式为主，构建传统流通、特通销售以及电商直销的渠道网络。过去几年公司积极扩张经销商团队，采取“扁平化”经销策略，并给予相对较高的渠道毛利率，提升渠道推力。展望未来，一方面公司将继续加大外埠市场、餐饮等渠道的招商，加强现有经销商高质量发展；另一方面精耕华东区域，发力西南、华中、华南大区，培育北方市场。品牌营销战略升级，新品扩充消费群体。品牌上，早期公司借助明星代言人建立区位品牌优势，目前利用地推+空中相结合的方式，通过央视、地方电视台、交通枢纽及新媒体等，多维度地实现品牌露出，从而推进全国化的战略发展。2023 年，公司与华与华开展年度战略合作，更新升级了品

4、牌角色、超级符号“李子园同学”以及产品包装，促进老品焕发新活力。产品端，在甜牛奶李子园的品牌加持下，为顺应健康化趋势并扩大消费人群，公司通过口味、规格、健康卖点打造多款新品，并在优势区域与渠道进行铺货。公司有望通过新品拓宽目标消费群体，打开成长空间。盈利预测与估值：预测 2023-25 年归母净利润分别为 2.9 亿、3.6 亿、4.2 亿，分别同比增长 30.6%、23.5%、18.1%。当前股价对应 PE 分别为 22x、18x、15x。给予李子园 2024年可比公司 19 倍 PE，给予目标市值 68 亿，较 2023 年 9 月 25 日收盘市值约 8%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评

5、级。股价表现的催化剂：外埠市场表现超预期，新品放量，产品提价核心假设风险：全国化拓展不及预期，原材料价格上涨，食品安全风险市场数据：2023 年 09 月 25 日 收盘价（元）15.89 一年内最高/最低（元）29.38/15.55 市净率 3.5 息率（分红/股价）1.89 流通 A 股市值（百万元）2453 上证指数/深证成指 3115.61/10120.62 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 06 月 30 日 每股净资产（元）4.6 资产负债率%38.54 总股本/流通 A 股（百万）394/154 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走

6、势：相关研究 证券分析师 曹欣之 A0230522080002 吕昌 A0230516010001 周缘 A0230519090004 联系人 曹欣之(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）1,404 701 1,568 1,864 2,170 同比增长率（%）-4.50.1 11.7 18.9 16.4 归母净利润（百万元）221 135 289 357 421 同比增长率（%）-15.830.6 30.6 23.5 18.1 每股收益（元/股）0.73 0.34 0.73 0.90 1.07 毛利率（