1、证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 Table_Header行业深度报告有色金属行业深度报告有色金属 20232023 年年 0909 月月 2121 日日 Table_Title利多齐聚价格与成本共振，开启利多齐聚价格与成本共振，开启电解铝电解铝利润走阔利润走阔的价值重塑行情的价值重塑行情 -电解铝行业深度报告电解铝行业深度报告 核心观点核心观点：Table_Summary 国内电解铝产能触及天花板，国内电解铝产能触及天花板，未来未来供应供应增量空间有限增量空间有限：截至 2023 年 8 月底，我国电解铝运行产能已达 4278 万吨，建成总产能接近 4519

2、 万吨，接近供给侧改革下4554 万吨的产能红线。在云南近 200 万吨产能复产后，预计年内仅剩 32 万吨的复产与新投产产能，国内新增产能高峰已过，且云南水电供应季节性不稳定的问题将长期困扰云南电解铝产能的正常运行。而欧洲电解铝产能复产受仍限于能源，海外电解铝新增产能集中于东南亚因基建缺失投产进度缓慢，未来几年全球电解铝新增产能有限。目前我国电解铝行业开工率达到 95%，创下了 2010 年以来的顶峰记录，产能增长较少，后续我国电解铝供应再向上增长的空间已然不大。传统新兴消费领域齐发力，电解铝传统新兴消费领域齐发力，电解铝需求韧性十足，国内经济复苏提振下铝需求有需求韧性十足，国内经济复苏提振

3、下铝需求有望持续上行望持续上行：新能源与房地产竣工的支撑下，电解铝需求韧性十足，2023 年前 7月国内房屋竣工累计增速与光伏组件产量增速分别达到 20.5%、56.8%，拉动国内电解铝实际消费量同比增长 3.5%。新能源产业大趋势下，光伏与新能源汽车用铝已成长为可影响电解铝整体消费大盘，抵御房地产建筑用铝下滑的新核心增长极。而国内经济逐步复苏后拉动机械、消费品等领域电解铝消费，2023 年国内电解铝需求有望持续上行。供需紧平衡，历史低库存支撑铝价上涨供需紧平衡，历史低库存支撑铝价上涨：2023 年全年国内电解铝供需将呈现紧平衡。随着国内经济的逐步复苏，电解铝终端需求的好转，下游铝加工企业开工

4、率的回升，预计目前已消化完云南复产冲击的国内电解铝库存将进一步去库，支撑铝价上涨。在过去 2016-2017 年国内供给侧改革叠加棚改货币化拉动需求、2020-2021 年“双碳”战略能耗双控叠加全球流动性泛滥驱动的两轮电解铝价格高涨行情后，国内电解铝触顶产能天花板叠加国内经济从疫情后的复苏有望带动电解铝价格新一轮的上涨，而历史最低的库存有望为这轮价格上涨给予更大的弹性。价格与成本双重推动，电解铝利润加速走阔价格与成本双重推动，电解铝利润加速走阔：氧化铝、能源煤炭、阳极碳素共振助电解铝行业成本下行。自 2019 年电解铝与氧化铝的供需结构反转后，国内电解铝行业可以较为稳定的获得利润，直到 20

5、21 年能源煤炭价格的大幅波动打破了电解铝成本与利润的稳定。而 2023 年随着煤炭供需回归平衡、价格回落后，能源成本平稳，电解铝行业未来有望再度稳定地获得利润。2023 年上半年国内电解铝成本的下行拉动了电解铝行业利润的增长，进入三季度国内电解铝成本继续下行，而电解铝价格的上涨，双重驱动使 2023Q3 国内电解铝行业利润进一步走阔至目前的3457 元/吨，较上半年增厚近 1860 元/吨。随着铝价的上涨与成本的稳定，国内电解铝行业利润有望继续走阔。价格引领行情，利润拉动估值弹性价格引领行情，利润拉动估值弹性：复盘历史，A 股铝板块行情与电解铝价格走势的相关性更大，电解铝价格的上涨会引领铝板

6、块行情，电解铝利润大幅走阔时会拉动铝行业估值的提升。而国内电解铝行业平均利润已于 2023Q1 中下旬开始走阔，但受宏观预期与铝价震荡压制，A 股铝行业 PE 估值走势滞后于利润水平。随着国内经济的逐步复苏与电解铝价格的开始上行突破站稳 19000 元/吨，推动 A 股电解铝板块走势向上，处于历史低位的铝行业 PE 估值将更具向上弹性，有望与利润增长相互配合引发戴维斯双击行情，建议关注神火股份、天山铝业、云铝股份。Table_IndustryName有色金属有色金属 Table_InvestRank推荐推荐 (维持维持)分析师分析师 Table_Authors华立华立 ：021-2025262