1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 望变电气（603191.SH）首次覆盖报告 立足输配电近三十载，打通上下游全产业链 2023 年 09 月 22 日 深耕输配电行业，贯通上游取向硅钢 公司背景：公司为全国为数不多的打通上游关键原材料的输配电服务提供商，集材料加工-制造-解决方案为一体。深耕输配电和硅钢行业多年，技术基础坚实，掌握多项行业核心专利。客户基础广泛，已建立起以西南地区为核心，华中地区、华南地区等快速增长区域相结合的销售区域布局，硅钢产品远销境外多个国家。业绩：18-22 年营收和净利 CAGR 分别为 29.66%和 53.7%。公司取向

2、硅钢业务收入占比提升，22 年占比为 59%。2023H1 公司整体营收为 12.35 亿元，同比增长 9.82%。归母净利润为 1.54 亿元，同比增长 32.00%。分业务来看，2022年公司的硅钢业务和输配电及控制设备业务的收入分别为 14.89 和 9.77 亿元，同比分别增长 45.55%和 15.62%。取向硅钢业务发展迅速，公司积极扩大产能布局。2018-2022 年，公司的取向硅钢业务收入稳步上升，CAGR 达 59.17%。公司取向硅钢排名领先：取向硅钢成本约占单台变压器生产成本的 30%-40%，主要用于变压器（铁心）的制造，是各类变压器关键原材料。2022 年公司取向硅钢

3、产量 11.12 万吨，排名全国第三，民营企业第一，产销率达 103.51%。新建产能：公司于 2022 年 6 月投建八万吨高端磁性新材料项目，2023 年 6 月 30 日项目部分产线投产，预计 2023 年将会新增 2-3 万吨产量；由于国外设备的制作周期较长，预计 2024 年 6 月全面投产，当年可新增 5-6 万吨产量。输配电业务稳中有进，23H1 营收同比增长 42.66%。2018-2023H1 公司输配电及控制设备业务营收保持较快的增速，23H1 业务营收同比增长 42.66%。由于能源转型、碳减排的需求和新能源、智能电网的快速发展等多重利好因素刺激，增长势头有望持续。一体化

4、产业链优势：公司打造了从取向硅钢到变压器的一体化产业链，能够保证更高的变压器生产效率、产品质量，更低的生产成本，形成显著竞争优势。公司依托于一体化产业链，与国家电网、南方电网及其旗下多省市的电力公司、供电局等建立了长期稳定的合作关系。投资建议：公司立足输配电行业，向上打通上游关键原材料，一体化产业链优势明显。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 30.45、40.05、50.51 亿元，对应增速分别为 20.5%、31.5%、26.1%；归母净利润分别为 3.70、5.10、6.71亿元，对应增速分别为 24.0%、37.9%、31.7%，以 9 月 21 日收盘价作为基准，对应 2

5、023-2025 年 PE 为 14X、10X、7X。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：宏观经济和行业环境恶化风险；市场竞争加剧风险；应收账款无法收回风险；项目建设不及预期风险。盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）2,526 3,045 4,005 5,051 增长率（%）30.7 20.5 31.5 26.1 归属母公司股东净利润（百万元）298 370 510 671 增长率（%）67.3 24.0 37.9 31.7 每股收益（元）0.89 1.11 1.53 2.02 PE 17 14 10 7 PB 2.2 1.9 1

6、.7 1.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 9 月 21 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：15.04 元 分析师 邓永康 执业证书：S0100521100006 电话：021-60876734 邮箱： 研究助理 李佳 执业证书：S0100121110050 电话：021-60876734 邮箱： 研究助理 许浚哲 执业证书：S0100123020010 电话：021-60876734 邮箱： 望变电气(603191)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司背景：深耕输配电行业，贯通