1、简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市 南京东路99号|+86 21 2329 7818 天然气|公司研究 2023 年 9 月 21 日 买入 首次覆盖 市场数据：2023 年 9 月 20 日 收盘价（港币）23.40 恒生中国企业指数 6187.73 52 周最高/最低价(港币)35.35/20.10 H 股市值（亿港币）541.48 流通 H 股（百万股）汇率（人民币/港币）2314 1.07 股价表现：资料来源：Bloomberg 证券分析师 王璐 A0230516080007 研究支持 朱赫 A0230122060007 联系人 王璐(8621)23297818 价改旧改多重机遇

2、 盈利能力修复可期 华润燃气(01193:HK)全国性城燃国企，燃气主业长期向好。华润燃气背靠华润集团，是全国跨区域综合能源供应及服务企业之一。公司主营业务包括燃气销售、接驳业务、综合服务业务，并积极发展综合能源业务。公司在长三角、珠三角、京津冀及川渝等经济发达区域形成优势经营区域，销气增长可长期持续。2022 年，公司销气量逆势增长 5.3%至达 359 亿 m，全国市占率约 10%。随着全国疫后经济逐渐复苏，全国天然气消费量重回正增长轨道，公司主营业务有望长期稳定发展。居民气顺价改善+工商销气复苏，毛差有望持续反弹。2022 年，在国际气价高企，居民气顺价不畅，公司销气结构恶化的背景下，公

3、司天然气销售毛差下降至 0.45 元/m。今年以来，全国范围内天然气上下游价格联动机制的建设与落实不断加强，其中四川、江苏，河北、安徽等业务集中的省份的部分城市终端顺价幅度已超 10%。叠加考虑国际气价大幅回落，价格敏感、毛差更高的工商业销气加速复苏，居民气顺价改善及销气结构优化，2023 年上半年销气毛差回升至 0.5 元/m，同比上涨 0.05 元/m，毛差或将迎来持续反弹。城燃项目区位优势明显，区域协同降本增效。截至 2023 年上半年，公司已开发 275 个城燃项目，燃气用户累计达 5585 万户。公司城燃项目广泛分布于经济发达的东部沿海及川渝地区，兼具用气水平高及气源丰富特点。近年来

4、，公司通过自建 LNG 接收站、深化与资源方的合作关系，实现资源串换和就地消纳，推动地区间资源互联互通，有效控制供给端成本。行业低谷期逆势扩张，城中村改造深挖内涵市场。随着国务院提出“一城一企”方案，城燃业跨区整合力度步入深水区。2022 年，公司在集团层面注册城市燃气项目 7 个，成员企业层面新签约项目 3 个，新注册项目 11 个，为近五年来大型项目新增数量最多的一年。公司新增项目基本位于国家四大战略区域，新项目潜在贡献销气量可达 61.4 亿方。同时，随着超大特大城市城中村改造政策落地，公司可进一步挖掘内涵市场潜力。目前公司经营区位已覆盖 21 个超特大城市的绝大部分，并积极推进工业用户

5、技术改造和低端能源替代及商业“瓶改管”工作。此外，公司重视安全经营，至今保持零事故率，2022 年投入 3.5 亿元完成 387.1 公里老旧管网改造。展望未来，公司有望凭借国企优势和行业领先地位，在行业集中整合过程中保持较强竞争力。在保障经营稳定性的同时，公司成长性也有望凸显。综合服务业务基础夯实，市场广阔蓄势待发。2023 年上半年，公司综合服务营业收入 14.7 亿港元，同比增长 7.7%。税前利润达 6.23 亿港元，同比增长 11.37%。考虑到公司已积累 5585户居民用户中，其中 45.2%来自一线城市，72.4%来自三线城市及以上，庞大的用户规模和较高的消费能力有望带动公司燃气

6、增值服务稳健增长。得益于消费升级和家居厨电换代趋势，我们认为综合服务业务发展空间值得期待。首次覆盖，给予“买入”评级。基于公司燃气项目持续扩张，销气销量增长稳定及毛差稳步修复的预期，我们预测公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 55.45、62.48、68.12 亿港元，EPS分别为 2.44、2.75、3.00 港元/股。当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 9.6、8.5、7.8 倍。我们认为随城燃板块估值修复，叠加 2022 年低基数效应带动公司 2023 年后盈利能力回升，参考行业平均估值，给予公司 23 年 EPS 15 倍 PE，目标价 36.60 港元，对