1、证券研究报告公司深度研究塑料 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 禾昌聚合（832089）深耕车用改性塑料领域，双基地布局打开成深耕车用改性塑料领域，双基地布局打开成长空间长空间 2023 年年 09 月月 24 日日 证券分析师证券分析师 陈淑娴陈淑娴 执业证书：S0600523020004 研究助理研究助理 何亦桢何亦桢 执业证书：S0600123050015 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)13.45 一年最低/最高价 8.82/14.49 市净率(倍)1.52 流通 A 股市值(百万元)898.28

2、总市值(百万元)1,447.49 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)8.82 资产负债率(%,LF)33.03 总股本(百万股)107.62 流通 A 股(百万股)66.79 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）1,121 1,201 1,484 1,731 同比 15%7%24%17%归属母公司净利润（百万元）91 108 141 168 同比 12%18%30%19%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.85 1.00 1.31 1.56 P/E（现价&最新股本摊薄）15.8

3、5 13.41 10.29 8.62 Table_Tag 关键词：关键词：#产能扩张产能扩张#比同类公司便宜比同类公司便宜 Table_Summary 投资要点投资要点 北交所改性塑料小巨头，“汽车北交所改性塑料小巨头，“汽车+家电”双轮驱动家电”双轮驱动。1）禾昌聚合专注改性塑料生产二十余年，截至 23H1 公司拥有改性塑料产能 11.4 万吨，另有 8.1 万吨产能处于建设及爬坡状态，其中改性聚丙烯是公司的核心产品。公司下游产品应用领域以汽车零部件和家电为主，2022 年两者收入占比分别为 65%/30%。2）公司业绩稳健增长，2018-2022 年营收/归母净利润 CAGR 分别达 27

4、%/17%，改性塑料粒子毛利率稳定在 20%左右，业绩稳定性表现优于同行。需求侧：车用塑料需求向好，家电塑料基本盘稳固需求侧：车用塑料需求向好，家电塑料基本盘稳固。1）汽车：）汽车：改性塑料在汽车零部件中应用广泛，其中改性聚丙烯是最主要品类。目前我国单车改性塑料用量约 175kg，与国外相比仍有较大提升空间，同时新能源汽车轻量化需求提升，对于改性塑料需求更强。向后看，随着国内汽车产量回暖+新能源车渗透率提升，车用塑料需求有望持续扩容。2）家）家电：电：家电塑料几乎全部需要改性，品类相比汽车更为广泛。向后看，随着地产后周期企稳，家电用塑料需求有望边际回升。供给侧：内资企业崛起正供给侧：内资企业崛

5、起正当时，公司细分领域竞争优势突出。当时，公司细分领域竞争优势突出。1）改性塑料行业呈三层次竞争格局，外资垄断中高端市场，行业集中度极低，公司属于内资企业第二梯队。2）内资企业在成本和需求响应方面具备天然优势，随着改性工艺技术突破，内资逐步渗透高端应用领域，未来中间梯队有望走出部分优质企业。3）与同业相比，公司业务更为聚焦，产品上深耕改性 PP 赛道，与利民实业、新泉股份、乐金熊猫等优质客户实现深度绑定，毛利率水平和稳定性表现整体优于同业。华东华东+西北西北双基地双基地布局，布局，改性塑料产能持续释放。改性塑料产能持续释放。1）江苏宿迁：）江苏宿迁：项目总投资 1.6 亿元，新增改性塑料产能

6、5.6 万吨/年，包括 10 余条改性生产线、4 条 MB 母粒生产线等，目前处于试运营阶段，预计在 2023 年下半年释放部分产能，预计 2025 年实现满产。2）陕西宝鸡：）陕西宝鸡：项目总投资3000 万元，新增改性塑料产能 2.5 万吨/年，主要用于服务西北地区的汽车产业链客户，目前已正式生产运营，预计 2025 年实现完全达产。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为1.1、1.4、1.7 亿元，以 9 月 22 日收盘价计算，对应公司市盈率分别为13.4、10.3、8.6 倍。西北宝鸡+华东宿迁项目逐步投产，下游汽车、家电需求稳步