1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 09 月 08 日 海底捞海底捞（06862.HK）火锅赛道火锅赛道优质龙头优质龙头，积极，积极重整再出发重整再出发 海底捞：火锅赛道领军者海底捞：火锅赛道领军者，服务至上，快速扩张服务至上，快速扩张。海底捞历经近 30 年发展成为全国乃至全球中式餐饮知名品牌，公司从 2010 年“中国餐饮企业百强”第 20 名跃升为 2020 年第 2名。高标准化下快速展店，营业收入随之迅速增长：2018-2022 年海底捞国内门店数量分别为 430/716/1205/1329/1349 家，2020 年前快速扩张

2、，2021 年以来，“啄木鸟计划”下逐步调整。2022 年，公司将特海国际分拆上市，海外业务独立发展。国内餐饮国内餐饮赛道空间大，火锅赛道空间大，火锅赛道相对优质，机遇挑战兼具赛道相对优质，机遇挑战兼具。国内餐饮市场超 4 万亿规模，空间广阔。而行业集中度和连锁化率远低于国外市场，过往几年中小餐饮加速出清，为龙头进一步抢占市场提供空间，其中需求大、成瘾性强、能标准化的子赛道为最佳。火锅赛道相对优质，行业连锁化率、集中度都较高：火锅历史悠久，同时具备强社交属性、成瘾性，空间广阔，市场规模约 5000 亿元。标准化程度高，对于后厨依赖程度较低。综合来看，火锅为大空间、高标准化的优质赛道。但同时亦有

3、挑战，赛道更替及产品迭代效应下，先行者需要不断附以产品更迭，保持消费者口碑及复购率，避免后来者以微创新形成超越，且需以高效率对冲行业特性带来的管理负规模效应。外部环境扰动下行业格局加速出清，龙头亦积极调整。海底捞过往快速增长逻辑在于：海底捞过往快速增长逻辑在于：以服务以服务树立树立品牌形象，供应链优质，品牌形象，供应链优质，产品持续创新产品持续创新，建立强建立强大管理体系赋能扩张大管理体系赋能扩张。1、“连住利益，锁住管理”，建立强大管理体系：连住利益：员工与门店，门店与门店之间形成利益共同体，权力下放、激发员工积极性下，灵活机制助力扩张。锁住管理：总部自上而下统一控制系统性风险，为门店提供核

4、心资源和可选服务，实现“锁住管理”。2、以服务树立品牌形象，供应链优质，产品不断打磨。1）以极致服务树立品牌形象：海底捞通过标准化管理提高员工忠诚度，做到将“海底捞式”贴心服务全国统一。同时不同门店有各自创新服务，成为年轻群体打卡目标。2）供应链优质、注重产品品质：海底捞打通上游供应链，通过完善的机制、高频的检查、持续数字化保证食品质量安全；同时建立完善的供应链、严格筛选外部供应商保障产品品质。3）产品持续创新：定期上新餐品，如“餐+茶”概念火热时推出 9.9 元 DIY 奶茶，周边盲盒火热时上新各色周边，进行各类餐饮联合的首创。曾曾逆势展店遇瓶颈，及时纠错突破瓶颈逆势展店遇瓶颈，及时纠错突破

5、瓶颈。逆势展店隐患显露：2020 年海底捞逆势展店，以期能够率先抢占市场空间，2020/2021 年新开门店 544 家/421 家，但翻台率、同店数据有所承压。积极调整突破瓶颈：2021 年以来，公司：进行门店调整，2021/2022 年，“啄木鸟计划”下分别关闭门店 260/50 家；门店调整效果初显，“硬骨头计划”启动，预计 2023年继续重开部分关闭门店。管理机制及激励机制进一步理顺：公司恢复大小区管理模式，同时调整店长激励机制，着重于现有门店质量提升；门店效率提升：对于门店员工有所优化，目前店均员工数约 90 人，我们测算公司层面盈亏平衡翻台率约为 2.5；同时不断推进外卖、社区等业

6、务布局。产品创新机制及策略有所调整，每年 2-3 次全国范围内产品创新有利于持续吸引消费者。站在当下，门店扩张、提效仍存空间。投资建议：投资建议：海底捞作为火锅餐饮龙头，以极致服务打造品牌形象，严格的内部管理体系保障极致服务的高质量，历经多年发展打造成熟单店模型和完善产业链，提高标准化及可复制性。过往几年公司调整门店、精简员工、更新产品策略积极变革，当前战略调整逐步显现，静待调整后翻台率改善带来的收入、利润提升；同时展店仍有空间。我们预测公司2023/2024/2025年 实 现 营 业 收 入477.12/527.66/562.19亿 元，同 比+53.7%/+10.6%/+6.5%，归母净