1、 2 bUoPzQxOmPbU9PaO8OtRqQsQpMeRmMyRkPnNtObRpOnNxNpOsNwMpOyQ3/3/CONTENTS0102030405 4/4 5 6 7-20%0%20%40%60%80%100%120%高端增速次高端增速地产酒增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%次高端龙头占比地产酒龙头占比备注：高端酒样本：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；次高端：山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒；地产酒：洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、口子窖。8白酒需求仍处在周期底部，以场景修复为主，消费力仍相对较弱。1）我们认为，23年以来白酒处于新周期底部，二季

2、度以来场景回补对需求拉动告一段落，居民收入修复、投资端提振及信用实质性扩张将构成驱动白酒需求回暖的关键变量，短期维度，投资端及居民收入仍处于修复区间，白酒需求仍处在磨底阶段，弱复苏趋势延续；2）整体而言，弱复苏阶段，各价位、各品牌普遍在量价关系之间需要权衡，从需求结构而言，宴席、日常用酒及送礼需求相对刚性，商务需求仍处于磨底阶段。周期底部价位分化、区域分化、品类分化加剧。1）周期底部价位带分化加剧，以茅系为代表的超高端白酒以及300以内的腰部及大众价位白酒动销相对领先，次高端价位受制于其价格及场景定位，销售仍处于磨底阶段；经营层面，高端白酒及区域酒龙头业绩稳定性相对较强，除汾酒外的次高端酒企普

3、遍仍在静候业绩拐点；2）区域分化延续，安徽、江苏、山西等区域市场受益于产业结构优势及资源品价格优势，省内消费需求相对刚性，古井贡酒、迎驾贡酒、山西汾酒等标的业绩表现仍相对稳健；3)品类分化延续，酱酒需求仍处于磨底阶段，习酒、郎酒等标的销售策略以稳为主，清香需求受益于汾酒渠道扩张，仍处于上升阶段。以价换量，行业迅速向头部集中。1）周期底部，各龙头酒企普遍采取以价换量策略来凸显产品竞争优势，上半年市场需求磨底阶段，上市公司平均增速仍高于行业平均，份额继续向龙头企业集中；2）茅台等高端名酒普遍加大系列酒推广力度，古井等区域名酒普遍布局光瓶酒价位，龙头普遍采取降维策略来实现份额挤占，市场份额持续向名酒

4、集中。9高端白酒：渠道良性、库存低位、价盘平稳。高端白酒渠道表现稳健，回款、发货有序推进，库存良性、价盘平稳。1）茅台：整箱飞天批价2950-3000元，散瓶飞天批价2720-2780元，批价环比保持稳定，库存两周左右。除飞天外非标明显增长，茅台1935批价1010-1040元。2）五粮液：批价940元左右，大商基本回完全年、小商回款进度65-70%，发货进度65%左右，目前1-1.5个月库存。5月以来围绕第二届五粮液和美文化节持续推进开瓶扫码、宴席主题等活动，39度及1618开瓶率及复购率提升明显。3）国窖：高度批价890元，前期春雷进行效果显著，回款完成进度预计60%+，旺季前备货库存2-

5、2.5个月，目前国窖、窖龄、特曲、大成浓香酒四大品牌销售公司均发布通知暂停接受销售订单，渠道预期三季度会继续加大消费者培育力度。表：高端白酒：渠道良性、库存低位、价盘平稳数据来源：渠道调研，国泰君安证券研究公司名称回款进度库存（月）批价动销展望贵州茅台70%0.5整箱2950-3000，散瓶2720-2780需求刚性，预计低双位数增长产品升级、渠道改革，增长确定性凸显五粮液70%1.5940动销延续双位数增长品牌力凸显，产品价格有望稳中有升泸州老窖70%2890保持良性，环比略有降速强化终端培育，双品牌拉动增长 10贵州茅台：维持增持评级，维持2023-2025年EPS 58.67、68.72

6、、79.59元，维持目标价2348.43元。品牌护城河深厚，通过产品体系上移、渠道体系协同实现吨价提升，企业管理与运营能力持续提升，作为白酒龙头呈现出较强的跨周期属性，优质资产长期价值凸显。五粮液：维持增持评级，下调2023-2025年EPS至7.76、8.69、9.65元，目标价217元。千元价格带动销王者，全年放量趋势积极，发力1+3产品矩阵、加大开发产品力度完善产品结构，未来价格管控有信心持续推进，浓香龙头价值回归可期。泸州老窖：维持增持评级，维持2023-2025年EPS 8.97、10.98、13.34元，维持目标价296元。国窖延续价格跟随、强化品牌力提升，中档逐步进入增长收获期，