1、证券研究报告|公司深度|医药商业 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 上海医药(601607)报告日期：2023 年 08 月 31 日 进入进入加速加速窗口期窗口期的医药工商龙头的医药工商龙头 上海医药上海医药深度报告深度报告 投资要点投资要点 上海医药：从上海走向全国的医药工商龙头上海医药：从上海走向全国的医药工商龙头 上海医药是国内极少数成功从区域走向全国的医药流通公司，是国内少见的医药工业和商业都位列全国三甲的医药集团。其发展历程基本可以分成 4 个阶段，3个关键节点。2004-2022 年公司收入 CAGR 为 18.6%，其中 2005-2009、2010-2011、201

2、2-2018、2019-2022 年收入 CAGR 分别为 16.0%、67.5%、16.4%、13.4%。2010 年公司通过对上实医药和中西药业的合并、2011 年对中信医药实业（后为上药科园信海）100%股权的收购、2018 年完成对康德乐中国业务并购等完成在医药工业与商业端的全面业务布局，在十余年内从区域流通企业快速成长为全国医药工商龙头。2022 年公司实现营业总收入 2319.81 亿元（yoy+7.5%），其中分销业务占总收入比例为 88.7%，零售业务占比为 3.6%；工业收入占比为11.5%，内部业务抵消占-4.2%。医药商业：医药商业：受益于集中度提升加速，服务拓展提供增长

3、弹性受益于集中度提升加速，服务拓展提供增长弹性 2023 年起医药流通集中度提升或加速，龙头更受益年起医药流通集中度提升或加速，龙头更受益。从政策方面来看，2017 年两票制等政策驱动医药流通行业集中度提升加速；2021年以来，医药流通行业政策端逐步细化下沉，对流通服务商的专业化能力提出更高要求；2023年医改进一步深化、医保直接支付逐步推广，“两票制”或逐渐向“一票制”过渡，行业出清有望加速。复盘历史数据，全国药品批发企业数量 2014 年以来维持在 1.3 万-1.4 万家，行业整体出清速度较慢。横向比较来看，2019 年美国仅有 36 家全国性药品批发企业，而 2018 年日本仅有 10

4、0 家左右。同时，2018 年美国药品批发行业CR3收入占同期医药市场总规模约96%；日本药品批发行业CR4占比约74%；但 2021 年国内药品批发行业 CR4 仅为 44%，集中度仍有较大提升空间。国内药品流通行业 2017 年以来 CR4 提升幅度明显高于 CR100，当前龙头与行业整体已呈现分化。同时 2020-2022 年院端账期普遍延长或加剧了行业的分化格局，头部集中度提升更明显。我们认为，行业集中度提升或主要靠龙头驱动，短期看龙头资金优势，长期看产业结构优化、规模及渠道优势。从流动资产变化从流动资产变化、收并购历程、收并购历程看上海医药商业板块拓展提速。看上海医药商业板块拓展提速

5、。上海医药是全国极少数成功从区域走向全国的流通公司，背后体现其较高的流动资产周转效率、运营整合能力以及战略前瞻性，而我们认为这些能力能够支撑其抓住新的集中度提升窗口、实现规模的加速扩张。具体我们从公司的应收账款周转率、资产负债率与资金储备两个角度来分析论证：公司历史应收账款周转效率较高，短期诊疗复苏与长期回款结构性改善支撑其公司历史应收账款周转效率较高，短期诊疗复苏与长期回款结构性改善支撑其应收账款周转率加速提升趋势明确。应收账款周转率加速提升趋势明确。公司历史应收账款周转效率较高，我们认为这一方面和公司自身信用管理能力较强、在采购端的规模及渠道优势较强有关，另一方面也和其重点覆盖区域主要在上

6、海、北京等区域中心城市，大型公立医院经营韧性与规范性相对较好有关。短期来看，诊疗复苏后公司的下游院端回款改善趋势相对更明确，短期业绩弹性或更大；长期来看，全国院端回款权若逐步交由医保经办机构后，回款账期有望使得公司 788 亿（截至 2023 年中报）的应收账款及应收票据得到大幅释放，以支撑规模加速拓展。公司历史资产负债率相对较低，且在手资金储备更充裕，集中度提升加速窗口公司历史资产负债率相对较低，且在手资金储备更充裕，集中度提升加速窗口拓拓展势能更强展势能更强。公司在过去十年间持续开展大规模战略收并购，但历史上公司资产负债率相对行业水平而言基本处在最低水平。这一方面体现了公司良好的资金利用效