1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 物流综合物流综合 2023 年年 09 月月 03 日日 嘉友国际（603871）系列研究（三）强推强推（维持）（维持）成成长逻辑愈发清晰，长逻辑愈发清晰，自主可控矿产资源供应自主可控矿产资源供应链链的重要参与者的重要参与者非洲市场再思考非洲市场再思考 目标价：目标价：27.5 元元 当前价：当前价：18.27 元元 在嘉友国际深度研究：非洲市场、非常空间中，我们分析：在嘉友国际深度研究：非洲市场、非常空间中，我们分析

2、：公司非洲业务所在区刚果（金）：矿产资源丰富，物流空间广阔；与公司第二大股东紫金矿业在刚果（金）有较大的合作空间；同时我们将嘉友非洲项目的盈利模式我们将嘉友非洲项目的盈利模式归纳为：重资产壁垒，轻资产弹性。归纳为：重资产壁垒，轻资产弹性。即我们认为可以将嘉友国际在非洲业务的盈利模式分为轻、重资产两部分：其一是构建重资产壁垒（道路其一是构建重资产壁垒（道路+口岸），口岸），获取特许经营权收入及延伸的增值服务收入，稀缺资源“坐地收租”模式。获取特许经营权收入及延伸的增值服务收入，稀缺资源“坐地收租”模式。主要项目为：主要项目为：卡萨项目，卡萨项目，主要包括 1 号国道线卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段 1

3、50 公里公路、1座萨卡尼亚边境口岸，1 个萨卡尼亚陆港、1 座莫坎博边境口岸等；坎布鲁鲁坎布鲁鲁-迪洛洛项目，迪洛洛项目，主要包括修复和改造合计 254.4 公里的道路、迪洛洛陆港现代化改造项目等。其二是由重资产壁垒延伸的轻资产综合物流服务，其二是由重资产壁垒延伸的轻资产综合物流服务，如非洲内陆运输、跨境多式联运等。随着公司非洲业务拓展的不断深入并开始贡献重要的利润增量，我们认为有必要就其展开进一步的探讨。构建重资产壁垒：获取特许经营权收益构建重资产壁垒：获取特许经营权收益。1）卡萨项目）卡萨项目现已全部通车，可连通坦赞铁路通向达累斯萨拉姆海港。我们预计卡萨项目 23-25 年收入分别为 3

4、.6、5.6、7.2 亿元，净利润分别为净利润分别为 2、3.4、4.6 亿元。亿元。（参数假设：（参数假设：2023-25 年日均通车量日均通车量分别为 360、468、608 辆，即 24-25年保持 30%增速；公路收费公路收费 1 美元/车/公里，口岸收费口岸收费标准 100 美元/车/天，全程通关时间为约 3 天）。）。2）坎布鲁鲁）坎布鲁鲁-迪洛洛项目：迪洛洛项目：2023 年 3 月，公司公告将携手紫金，建设第二条矿产出海大通道，公司持股 51%，紫金矿业持股 49%。轻资产弹性：轻资产弹性：重资产壁垒延伸的综合物流服务重资产壁垒延伸的综合物流服务。1）非洲内陆运输：紫金体系协同

5、再下一城非洲内陆运输：紫金体系协同再下一城。2023 年 8 月，嘉友中标中信金属全资子公司、紫金矿业全资子公司铜产品跨境运输物流服务合同（为卡莫阿铜矿、科卢韦齐铜矿进行运输服务），金额合计 2.73 亿人民币，我们参考公司 2022年跨境多式联运综合物流毛利率 26.4%，估算项目回报，若该项目净利率为10-20%，该项目能够实现约 2730-5464 万净利润。这是公司开启非洲大物流运输的重要合同，我们预计对应的运输量占矿山产能占比尚小，未来进一步深入合作与成长空间大。2）中非跨境物流：）中非跨境物流：保障自主可控的矿产资源供应链。我们预计步入成熟期能够为公司带来至少 1 亿元利润。综上，

6、我们预计在 2025 年，假设进入相对成熟期，卡萨项目可贡献 4.6 亿净利润，中非跨境物流可贡献 1.2 亿净利润，非洲内陆运输贡献至少 0.5 亿利润，非洲相关业务非洲相关业务合计合计至少达到至少达到 6.3 亿利润。亿利润。自主可控矿产资源供应链需求下的重要参与者自主可控矿产资源供应链需求下的重要参与者，成长逻辑愈发清晰。1）刚果（金）矿产资源尤其是铜矿丰富，与我国铜矿对外依赖度高相适配。2）紫金矿业重要铜矿山投产，给嘉友国际带来重要合作机遇。紫金矿业权益矿产卡莫阿-卡库拉铜矿为世界级超高品位大型铜矿，预计 2024 年三期投产后将成为全球第三大铜矿山，而紫金持有嘉友国际 17.24%的