1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 生活用纸行业专题报告 先破再立，再论生活纸投资机遇 2023 年 08 月 30 日 季度视角：顺周期预期叠加成本周期，大幅提升生活纸赔率。1）复盘过去，浆价下行后，生活纸行业进入盈利修复周期。毛利率拐点滞后于纸浆价格拐点 1-3 个季度，主要受到库存影响，本轮针叶浆/阔叶浆于 3 月底陆续降价，我们预计毛利率拐点或在 Q3 后逐步显现。对于生活纸生产环节，行业供需格局直接决定盈利；对于生活纸品牌环节，销售价格整体稳定，不过企业会动态调整销售费用率，消费信心决定结构性行情。2）消费信心恢复叠加成本改善，看好生活纸品牌

2、环节盈利触底向上。23Q2 行业利润率筑底，7 月后促销费、稳增长政策密集出台，看好消费者信心进入改善区间。3）浆价持续低位，将拉大盈利扩张斜率。浆价自进入 2023 年后进入快速下行区间，2023 年 7 月 Arauco 针叶浆/阔叶浆报价分别为 680/515 美元/吨，距 2023 年浆价最高点下降 28.3%/39.1%，短期需求缺乏较强推动力，而浆价也已降至底部，我们判断浆价将持续在底部盘整。4）生活用纸价格降至低位，成本改善带来 23Q3 盈利改善。截至 2023 年 7 月21 号，生活用纸市场均价为 6450 元，同比减少 16.2%，当前价格已然维持 2 个半月，我们预计

3、23Q3 纸价持续以稳为主，下游纸企基本在 23Q2 消化完高价浆，成本改善背景下我们预计 23Q3 生活纸毛利率显著提升。中期视角：必选品升级和龙头整合值得期待。1）多因素拉动需求回暖，行业格局持续优化。2021 年，我国生活用纸市场规模约为 1405 亿元，同增 15%，2008 年-2021 年 CAGR 为 9.96%，其中消费量/单价 CAGR 为 8.73%/1.11%。我国生活用纸人均消费量持续增长，对比发达国家和地区仍有较大提升空间。2）四大集团强者恒强。第一梯队：维达国际、中顺洁柔、恒安国际、金红叶为全国性纸企，产品以中高档为主，2022 年 CR4 为 29.8%，但对比美

4、国成熟市场（CR3为 66.7%）仍有较大提升空间。3）复盘日本生活用纸行业，经济下行阶段生活用纸量增带来消费增长。在经济下行周期中，2000-2022 年日本年户均卫生纸/面巾纸消费额从 2525/1902 日元提升至 3362/1960 日元，CAGR 为1.31%/0.14%，户均面巾纸/卫生纸消费占总消费额的比例从 0.056%/0.075%提升至 0.067%/0.115%，户均消费额增加主要来自于量增，1992-2013 年日本生活用纸价格指数从 120.9 下滑至 81.4，下降 32.7%。量方面，1990-2015 年日本卫生纸年需求量从 137.9 万吨提升至 194.6

5、万吨，增长 41%。日本生活用纸竞争格局较为稳定，2022 年 CR3 为 59.6%且近年来波动不大。投资建议：短期来看，顺周期拉动生活用纸消费增长叠加纸浆价格下行的成本周期带来生活用纸盈利回暖；中长期来看，生活用纸需求持续增长、集中度持续提升、必选消费品持续升级，建议重点关注生活用纸第一梯队企业维达国际、中顺洁柔、恒安国际。风险提示：自然灾害等不可抗力因素导致浆企停产；下游消费恢复不及预期。重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价 EPS（元）PE（倍）评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 3331.HK 维达国际 18.10 0.59 0.6

6、0 1.01 36 28 17 推荐 002511.SZ 中顺洁柔 10.35 0.26 0.33 0.60 39 32 17 推荐 1044.HK 恒安国际 29.65 1.66 2.35 2.75 23 12 10 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2023 年 8 月 29 日收盘价；中顺洁柔股价、EPS 单位为元；维达国际股价、EPS 单位为港元；恒安国际股价单位为港元，EPS 单位为元；1HKD=0.93CNY）推荐 维持评级 分析师 徐皓亮 执业证书：S0100522110001 邮箱： 分析师 易永坚 执业证书：S0100523070002 邮箱： 研究