1、1 行业行业报告报告行业深度研究行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 饮料乳品饮料乳品 需求需求、政策政策、成本三因素共驱乳品行业向好成本三因素共驱乳品行业向好 乳制品需求环比改善，乳制品需求环比改善，开学季、中秋国庆旺季将至开学季、中秋国庆旺季将至。乳制品 7 月动销环比有所改善，同比仍承压。分板块看，由于高温天气+健康化趋势，低温白奶、酸奶环比增速显著改善；常温需求韧性更强，Q2 促销力度增大，同比仍有缺口、环比维持低个位数增长；奶酪行业基数小、高景气，Q2 环比显著改善、同比仍有缺口。分公司看，同比看新乳业、燕塘、伊利表现相对更强，环比看妙可、李子园、新乳业表现更好。Q3 即将迎来

2、开学、中秋国庆旺季，乳制品需求有望加速恢复。奶价下行趋势不变，外采原奶降幅更为显著。奶价下行趋势不变，外采原奶降幅更为显著。短期看，国内需求恢复、中小产能出清，供需缺口或收窄。但乳企新产能陆续投放，欧美需求偏弱、奶价下行，预计奶价降幅或收窄，但仍处于下行通道。当前外购原奶价格更低，目前上游原奶行业亏损面已经超过 60%，规模化牧场原奶收购价约 3.75 元/kg，个人牧场则低至 2.0 元/kg 左右，大型牧场通过绑定下游品牌商，价格与采购量相对平稳，而不具有议价能力的中小牧场更为弱势，外采为主公司或有更大利润弹性。当前乳制品估值合理，促销费政策持续发力、板块估值有望修复当前乳制品估值合理，促

3、销费政策持续发力、板块估值有望修复。4-6 月，宏观数据及消费力走弱，对乳企公司销售有所拖累。7 月 31 日，国家发改委发布关于恢复和扩大消费的措施。当前，促进消费措施已落地，消费力与消费意愿有望恢复，带动板块估值修复。乳品板块过去 10 年估值中枢为 33x；历史上每轮股价波动高点，板块估值接近 50 x。截至 2023年 7 月 31 日，板块 PE-TTM 为 27x，处于历史低位。政策持续发力下，悲观预期有望加速修复。投资建议：投资建议：政策刺激下，板块情绪底政策刺激下，板块情绪底或或至。至。短期看，消费力恢复+高温刺激需求的低温乳企或更受益，同时原奶自给率低、成本改善将更显著；中期

4、看，随着开学季、中秋国庆旺季到来，团餐、礼赠渠道需求或显著改善。重点推荐：成本改善+结构优化+渠道调整提升盈利能力的【新乳业】，深耕大湾区、“差异化+平价”双线推广的【燕塘乳业】，库存包袱减轻、新品发力的【中国飞鹤】，疆内稳健增长、差异化进击疆外的【天润乳业】。建议关注：深耕华东的巴氏奶龙头【光明乳业】，稳固炼乳基本盘、新产品与新渠道加速拓展的【熊猫乳品】。风险提示：风险提示：消费恢复不及预期，原奶价格波动，市场竞争加剧 重点推荐标的重点推荐标的 简称简称 EPSEPS P PE E C CAGRAGR-3 3 评级评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E

5、新乳业 0.57 0.74 0.91 24.1 18.6 15.0 30%买入 燕塘乳业 0.99 1.19 1.30 22.1 18.5 16.9 27%买入 中国飞鹤 0.61 0.69 0.80 7.09 6.25 5.45 14%买入 天润乳业 0.78 0.94 1.09 18.9 15.6 13.4 21%买入 光明乳业 0.42 0.49 0.55 24.3 21.2 18.6 28%增持 熊猫乳品 0.82 0.99 1.13 30.0 25.0 21.9 38%增持 数据来源：Wind，新乳业为 wind 一致预测，国联证券研究所预测 股价取2023 年08 月25 日收盘价

6、 证券研究报告 2023 年 08 月 25 日 投资建议：投资建议：强于大市（首次）上次建议上次建议：相对相对大盘大盘走势走势 作者作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱： 联系人：孙凌波 邮箱： 相关报告相关报告 -30%-17%-3%10%2022/82022/122023/42023/8饮料乳品沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 在消费者健康生活意识觉醒及消费水平的不断提升的推动下，乳制品行业加速向高品质、高附加值、高效率和可持续发展方向转型。2021 年底以来，原奶价