1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 39 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 人工智能行业先行者人工智能行业先行者 云从科技-UW（688327.SH）投资价值分析报告2023.8.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨泽原杨泽原 计算机行业首席 分析师 S1010517080002 丁奇丁奇 云基础设施行业 首席分析师 S1010519120003 随着大模型技术持续落地，市场逐渐回暖，预计云从科技营随着大模型技术持续落地，市场逐渐回暖，预计云从科技营收将在未来几年当收将在未来几年当中逐中逐步迎来快速上升期。公司自研通用大模型和行业大

2、模型将在未来一段时间步迎来快速上升期。公司自研通用大模型和行业大模型将在未来一段时间内为公司实现降本增效，加强业务落地的综合竞争力。考虑到公司正处于快速内为公司实现降本增效，加强业务落地的综合竞争力。考虑到公司正处于快速成长期，给予云从科技成长期，给予云从科技 2024 年年 17 倍倍 PS，目标市值，目标市值 199.6 亿元，对应目标价亿元，对应目标价19 元，首次覆盖，给予“元，首次覆盖，给予“增持增持”评级。”评级。公司概况：公司概况：AI 四小龙，技术研发与商业落地齐头并进四小龙，技术研发与商业落地齐头并进。云从科技成立于 2015年，是孵化于中科院的人工智能领军企业，与商汤、旷视

3、、依图并称为 AI 四小龙。公司 2022 年成为首个在科创板上市的人工智能平台企业。公司从机器视觉起家，创始人周曦博士领导团队屡次斩获世界模式识别、智能识别大赛冠军，成功推出国内首个“人脸识别支付”和人证合一人脸验证系统。公司基于扎实的技术基础打造人机协同操作系统（CWOS），并依托于 CWOS 发展人工智能解决方案，推动治理、金融、轨交、商业及泛 AI 领域的智能化转型。公司自成立以来依托于行业解决方案实现业绩较快增长，并保持着高研发投入以巩固自身竞争优势。尽管短期政府侧业务带来一定扰动，我们认为公司丰富的案例积累和标杆项目有望推动公司业务持续回暖。公司上市前融资为纯内资背景，在安全可控背

4、景下有利于承接国家项目，且创始人周曦博士拥有公司 59%以上的控制权，稳定的管理架构有助于公司实现稳定而长期的发展。行业增长：行业增长：大模型推动生产力革命，大模型推动生产力革命，AI 赋能百业赋能百业。需求端，以 GPT 为首的大模型技术通过 OpenAI ChatGPT、微软 Copilot、Github Copilot 等应用证明其可以帮助使用者大幅提高生产力。成本端，大模型具备自监督学习能力，大幅减少数据标注成本；同时，其具有很强的迁移能力，通过“预训练+下游任务迁移”的方式，可以在不同业务场景快速、低成本的迁移部署，大幅提高了复用能力。政策支持角度，过去几年，鼓励人工智能行业的重大政

5、策和指导意见不断发布，今年更是面向 AIGC/大模型等新技术趋势推出生成式人工智能服务管理暂行办法，为新技术落地提供规则引导。空间角度，人工智能产业正在高速增长，根据赛迪顾问测算，预计到 2025 年中国人工智能产业规模达到 3,369.3 亿元，同比增长 63.85%。虽然短期内受宏观环境影响下游市场有一定压力，但中期维度我们预计通用大模型技术和 AIGC 技术的结合发展将推动生产力革命，成为经济发展的新动力。公司优势：重视商业落地，前瞻性布局大模型公司优势：重视商业落地，前瞻性布局大模型。公司为国内 AI 头部企业，技术积累较为领先，其 AI 算法在多个公开数据集测试结果中达到世界前列。公

6、司大模型布局完善，重视技术与商业落地应用，采用基础+行业大模型的形式。2023年 5 月 18 日，公司发布从容基础大模型，在中考场景水平接近 ChatGPT。根据 2023 年 7 月发布的定增说明书，公司拟发行定增投向行业精灵大模型，完善整体布局。根据证券时报，公司于 8 月 21 日发布从容大模型 1.5 版，部分指标超越 ChatGPT 以及 GPT-4。同时，公司主打并于 2020 年推出的 CWOS 的设计理念与大模型 AI Agent 高度相似，均以通用底层人工智能系统（大模型），支撑上层多样化的 AI 应用。前瞻性的推出 CWOS 使得公司已有通用人工智能相关的技术架构和商业化