1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 从泡沫破灭到焕发新生的日本从泡沫破灭到焕发新生的日本房地产房地产市场市场借鉴借鉴 -房地产新发展模式展望系列四房地产新发展模式展望系列四 核心观点核心观点 日本住房需求衰退、宽松货币政策和弱金融监管共同导致了 90 年代房地产泡沫破裂。近十年在“安倍经济学”政策改革下日本房地产市场转暖，出现积极变化。其中商品房市场价格回升，数量下行，都

2、市圈房价上涨明显；保障房市场供应减少，转向老旧社区翻新改造；租赁市场发展规范回报率高，租赁 REITs 表现强劲。房地产企业压低杠杆转型经营服务管理，龙头企业市占率出现上升。参考日本近十年的经验，中国房地产市场在经历阶段性调整后，政策与企业已出现积极变化，新发展模式有望推动中国房地产市场进入偏重运营、龙头为王的高质量发展阶段，布局一二线城市和重视运营的开发商有望基业长青。摘要摘要 上世纪上世纪 90 年代日本房地产年代日本房地产泡沫破裂泡沫破裂，经济修复期长达，经济修复期长达 20 年。年。80年代起，日本房地产基本面支撑力不足，宽松货币政策叠加金融自由化促使泡沫生成，房地产泡沫期长达 16

3、个季度。1990 年后房地产与银行业同时崩溃，日本进入 20 年的超低经济增速时代，房地产恢复周期拉长。日本当局在货币政策、税收政策、财政政策以及土地政策等方面的失误导致了泡沫膨胀和破裂，中国的房地产政策调控需要以此为鉴，并与松紧有度的宏观政策相协调。新经济形势下地价和房价温和回升，新建面积降低，租赁市场稳新经济形势下地价和房价温和回升，新建面积降低，租赁市场稳定。定。2012 年首相安倍晋三上台，通过激进货币政策、灵活财政政策和结构性改革实现宏观经济回暖。房地产受经济影响缓慢复苏，商品房价格和地价稳步提升，核心都市圈房价已接近泡沫破灭前水平。但受人口负增长影响，新房开工数量和面积下降，人口涌

4、向大城市，非核心区空置率高。保障房市场新增供应减少，重点针对人口老龄化和建筑老朽化翻新改造。租赁市场稳定规范发展，租金回报率高，2020 年以来租赁住房 REITs 表现较强。房企房企降杠杆并降杠杆并拓展业务范围，市场集中度提高拓展业务范围，市场集中度提高，财团系开发商成，财团系开发商成功穿越周期功穿越周期。90 年代楼市危机后，房价快速下行，房企高杠杆、快周转的模式难以为继，日本房企开始出售闲置的土地资产，降低存货水平和负债。头部房企销售市占率呈上升态势，财团系房企凭借财团的金融支持、品牌及信用背书，平稳穿越周期。日本房企在传统的物业开发销售之外积极探索新业务，围绕房屋的生命周期进行布局，目

5、前形成了资产管理、建筑、物业开发销售、物业租赁、物业管理等五大业务板块。维持维持 强于大市强于大市 竺劲 SAC 编号:s1440519120002 SFC 编号:BPU491 黄啸天 SAC 编号:S1440520070013 发布日期：2023 年 08 月 23 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -26%-16%-6%4%14%2022/2/212022/3/212022/4/212022/5/212022/6/212022/7/212022/8/212022/9/212022/10/212022/11/212022/12/212023/1/21房地产沪深300房地产房地产

6、 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 核心观点.1 摘要.1 1.日本房地产泡沫的形成与崩溃.1 1.1 背景：实际需求减弱、宽松货币和弱金融监管推动泡沫形成.1 1.1.1 宏观环境：日本 80 年代起生育率降低，房地产基本面支撑力不足.1 1.1.2 货币政策：宽松货币政策叠加金融自由化促进泡沫生成.2 1.1.3 助推因素：企业积极参与土地投机、股票价格暴涨与地产泡沫同步出现.4 1.1.4 泡沫特点：日本房地产泡沫较他国更严重、持续时间更长.5 1.2 过程：股市、楼市先后崩盘，银行不良率大幅提升.5 1.2.1 1990 年起，日本股市大幅下挫，