1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 铝铝 2023 年年 08 月月 23 日日 天山铝业（002532）公司深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）电解铝成本优势突出，延长产业链电解铝成本优势突出，延长产业链+出海打开出海打开成长天花板成长天花板 目标价：目标价：7.59 元元 当前价：当前价：6.37 元元 天山铝业是新疆一体化电解铝龙头企业天山铝业是新疆一体化电解铝龙头企业。天山铝业于 2020 年通过借壳上市，主营业务涵盖铝土矿、氧化铝、阳极碳素、

2、发电、电解铝、高纯铝、动力电池铝箔、铝深加工等生产环节，是国内少数几家具有完整一体化铝产业链优势的综合性大型铝企之一。截至目前，天山铝业在产业链上游配套建有 6 台 350MW发电机组、60 万吨预焙阳极、250 万吨氧化铝产能，基本实现自给自足；在新疆石河子国家级经济技术开发区已建成 120 万吨电解铝产能是公司主要盈利环节；下游产业链目前已形成 6 万吨高纯铝和 2 万吨电池铝箔产能，同时加速下游领域扩张：在石河子在建 4 万吨高纯铝和 30 万吨动力电池铝箔坯料产线，江阴市目前持续推进在建的 20 万吨动力电池铝箔产线。天山铝业天山铝业受益新疆能源优势叠加一体化优势，受益新疆能源优势叠加

3、一体化优势，是是 A、H 股成本最低的电解铝股成本最低的电解铝企业之一。企业之一。我们选取了 A、H 股的主要电解铝标的进行横向对比分析，2022年天山铝业单吨成本仅为 13,436 元/吨，仅次于神火股份，明显低于中国铝业、中国宏桥和云铝股份。主要原因：（1）新疆煤价远低于内地，公司电解铝具有较强且稳定的低成本竞争优势：根据同花顺数据，2022 年各省份的平均生产成本差异较大，最高的福建、河南超过 19700 元/吨，而最低的新疆地区仅有15778 元/吨，新疆地区是一个明显的成本洼地；天山铝业子公司天瑞能源自备6台350MW发电机组，年发电量能满足电解铝生产80%-90%的电力需求，202

4、2年公司吨铝生产成本明显低于新疆地区的平均值，具有显著的竞争优势。（2）自产自用的生产模式使天山铝业极大节省了生产成本：公司氧化铝毛利率在过去三年分别为 16.13%、15.10%和 1.49%，氧化铝单吨成本明显低于全国市场平均价；公司自2021年开始外销部分阳极碳块，过去两年毛利率分别为19.79%和 18.78%，2022 年西北地区预焙阳极平均价格为 6414 元/吨（不含税），而公司平均单吨生产成本仅为 4409 元/吨。电解铝：经济复苏敏感性极强的行业。电解铝：经济复苏敏感性极强的行业。截至 2023 年 7 月底，中国电解铝运行产能达到 4260 万吨，较年初增加 206 万吨，

5、增幅 5.08%。其中主要增量为云南、广西、贵州、四川等地的复产，以及少量贵州、内蒙、甘肃建成产能的投放。2023 年是中国电解铝逐步接近产能瓶颈的一年，2023 年剩余复产产能 50.8万吨、已建成待投产产能 20 万吨（不含置换），假设复产产能和待投产产能全部释放，那么中国电解铝的运行产能将达到 4330.8 万吨，届时，行业内将没有待释放的新增产能。2023 年 7 月底电解铝开工率已上升至 95.5%，达到历史以来新高，我们根据各公司生产情况，预计 2023 年中国电解铝产量为 4139万吨，同比增长 3.40%。若下半年随着中美库存周期进入补库，以及中国托底政策的不断出台，经济复苏将

6、带动电解铝行业景气度明显提升。公司公司一手出海投资铝产业链，一手一手出海投资铝产业链，一手布局布局高纯铝、电池铝箔高纯铝、电池铝箔深加工深加工板块。板块。公司计划投资 15.56 亿美元在印尼规划建设 200 万吨氧化铝生产线，分两期建设，一期计划 100 万吨，同时于 2023 年 2 月公告拟间接收购印尼的三个铝土矿采矿权，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。电池铝箔方面，兴建年产 22 万吨动力电池铝箔一体化项目，包括在新疆石河子建设年产能 30 万吨电池铝箔坯料生产线，在江苏江阴建设年产能 20 万吨电池铝箔精轧及分切生产线，并将原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线升