1、研究报告12022 年信用风险高企年信用风险高企的行业，的行业，2023 年将何去何从年将何去何从？联合资信 研究中心研究报告22022 年信用风险高企的行业，年信用风险高企的行业，2023 年将何去何从？年将何去何从？2022 年上市企业年报进入密集发布期，截至 2023 年 3 月底，2695 家 A 股上市企业发布了业绩预警，预警为亏损的企业占比为 45%，其中亏损企业占比排名前五分别为综合、社会服务、传媒、纺织服饰以及房地产业，其业绩亏损预警占比均超过45%，主要是由于 2022 年国内外形势总体较为复杂，各类风险因素交织。2020 年以来，新冠疫情暴发并在全球蔓延，各行各业均受到不同

2、程度的冲击，为了更直观地测度各行业在 2019 年2022 年的信用风险变化，本文拟利用 KMV 模型测度行业信用风险状况，采用违约距离作为行业信用风险的评价指标。KMV 模型的基本原理是假设企业股权是买入一份欧式看涨期权，该期权以企业价值作为标的资产，以企业债务面值为执行价格。假设在企业债务到期日，若企业资产的市场价值低于企业所需偿还的债务面值时，企业将发生违约；否则，视为企业不违约。违约距离表示企业资产市场价值期望值距离违约点的远近。距离越大，企业发生违约的可能性越小；距离越小，发生违约的可能性越大。具体做法是，通过 KMV模型计算各个上市企业违约距离，通过计算平均值得到各家公司的平均违约

3、距离，从而得到各个公司所属行业的违约距离，可以一定程度上反应各行业的信用风险水平。本文通过计算 20192022 年三季度末 A 股上市企业的违约距离，作为行业信用风险的度量，并在此基础上进行分析。本文以申万一级行业为依据对行业进行分析，共计包含房地产、钢铁、煤炭、商贸零售等在内的 29 个行业。最终计算结果显示，与 2019 年相比，2022 年前三季度上市企业的违约距离出现明显的下行，违约风险明显上升；从违约距离绝对值看，公用事业、环保、食品饮料、石油石化以及煤炭行业上市企业的违约距离相对较大，即违约风险相对较低；房地产、钢铁、社会服务、电力设备以及汽车行业上市企业的违约距离相对较小。一、

4、企业整体情况一、企业整体情况（一）行业信用风险分化程度下降，违约风险进一步集中（一）行业信用风险分化程度下降，违约风险进一步集中KMV 模型对 2019 年和 2022 年前三季度 A 股上市企业的违约距离显示，2022年前三季度上市企业的违约距离较2019年显著下降，即违约风险较2019年明显上升，且从分布图显示，2022 年前三季度上市企业的违约距离的分布区间较 2019 年有所收窄，表明与 2019 年相比，2022 年前三季度上市企业信用风险分化程度有所下降，违约风险进一步集中，主要是由于受疫情影响，宏观经济增长压力较大的背景下，除医药行业外，其余各行业的需求均受到不同程度的负向影响。

5、所以整体看，A 股上市企业的违约风险呈现进一步加大的趋势。研究报告3注：图中数据标签由下到上分别表示 25%分位数、中位数和 75%分位数，下同数据来源：Wind，联合资信整理图图 12019 年及年及 2022 年前三季度年前三季度 A 股上市企业违约距离分布情况股上市企业违约距离分布情况（二）分行业看（二）分行业看，公用事业行业上市企业的违约风险相对最小公用事业行业上市企业的违约风险相对最小2022 年前三季度各行业上市企业的违约距离显示，公用事业、环保、食品饮料、石油石化以及煤炭行业上市企业的违约距离相对较大，表明其违约风险相对较低；房地产、钢铁、社会服务、电力设备以及汽车行业上市企业的

6、违约距离相对较小，即违约风险相对较大。数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理图图 22022 年前三季度排名前五和后五的行业分布情况年前三季度排名前五和后五的行业分布情况具体看，公用事业和食品饮料公用事业和食品饮料上市企业违约距离相对较大，主要是由于在国内各行业需求普遍下降的背景下，其需求端的需求弹性较小，需求相对较为稳定，所以其违约距离相对较大，违约风险相对较小；环保环保上市企业违约风险相对较小，主要是自2021 年以来，在“碳达峰”“碳中和”政策引领下，涉及节能、降耗、减排的各类“十四五”规划等重大节能环保政策密集发布出台，环保行业充分享受政策红利，各行业研究报告4对环保设备、环境治