1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 34 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 商用密码商用密码领航者领航者，自研芯片打造新增长极，自研芯片打造新增长极 三未信安（688489.SH）投资价值分析报告2023.8.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨泽原杨泽原 计算机行业首席 分析师 S1010517080002 丁奇丁奇 云基础设施行业 首席分析师 S1010519120003 潘儒琛潘儒琛 云应用分析师 S1010520110001 在数字经济迅猛发展的当下，密码是保障信息安全的关键核心技术，近年来商在数字经济迅猛发展的当下，密码是

2、保障信息安全的关键核心技术，近年来商密相关政策法规频出，商用密码应用安全性评估成为国家规范，叠加国密改造密相关政策法规频出，商用密码应用安全性评估成为国家规范，叠加国密改造相关需求，双重驱动下行业迎来风口期。公司深耕商密领域十五年，相关需求，双重驱动下行业迎来风口期。公司深耕商密领域十五年，2022 年年公司第一款自研芯片公司第一款自研芯片 XS100 完成量产，标志着公司切入商用密码产业链上游，完成量产，标志着公司切入商用密码产业链上游，初步满足自用芯片的进口替代，显著降本增效，未来持续创新应用场景，并逐初步满足自用芯片的进口替代，显著降本增效，未来持续创新应用场景，并逐步下沉中小市场，有望

3、成为公司新的增长极。近期，公司完成了江南科友步下沉中小市场，有望成为公司新的增长极。近期，公司完成了江南科友66.93%的股权收购，有助于积累行业优质客户资源，创新细分应用场景。首次的股权收购，有助于积累行业优质客户资源，创新细分应用场景。首次覆盖，给予“买入”评级。覆盖，给予“买入”评级。公司概况公司概况：国内领先的商密产品和解决方案提供商，业绩持续高增国内领先的商密产品和解决方案提供商，业绩持续高增。公司成立于 2008 年，是国内领先的商用密码产品和解决方案提供商。公司深耕商密领域十五载，产品线布局广泛，主要产品包括密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统，并全面支持国产密码算法，积极推动

4、信创国产化进程。近年来公司在服务下游网络安全厂商的同时，也积极拓展行业客户，直接需求驱动公司业绩持续高增，凭借着优秀的成本费用控制能力和盈利能力，公司 2020-22 年分别实现营收 2.02/2.70/3.40 亿元，同比+51.36%/33.51%/25.69%；归母净利润0.52/0.75/1.07 亿元，同比+155.42%/42.81%/43.52%。行业概况：密评行业概况：密评叠加国密改造双重叠加国密改造双重需求驱动下需求驱动下，行业迎来风口期行业迎来风口期。密码是数字经济时代保障信息安全的关键技术，我国商用密码市场空间广阔，增速高于全球水平。根据“十四五”数字经济发展规划，202

5、5 年我国商密市场规模将超过千亿元，目前产业竞争格局分散化，从业单位数量众多且大多为市场占有率低的中小企业。随着 2019 年密码法的出台，近年来密码行业相关政策法规频出，对关键信息基础设施进行商用密码应用安全性评估（以下简称“密评”）成为强制性的国家规范。同时，在国际密码算法屡被破解的背景下，以国产密码算法替代国际算法保障国家数据安全自主可控已成为大势所趋，各行业相继出台相关政策，商用密码渗透率不断提高。未来随着密评和国密改造工作加速推广，叠加云计算、物联网、区块链等新兴行业对密码产品的需求扩张，行业将迎来风口期，利好商密企业发展。竞争优势：竞争优势：自研芯片打造新增长极，竞争壁垒持续增厚。

6、自研芯片打造新增长极，竞争壁垒持续增厚。公司 2015 年开始布局密码安全芯片自主研发，第一款自研芯片 XS100 系列 2022 年完成第一批量产并首次产生外销收入，2023 年 8 月公司全新发布了 XR100、XT100 和 XT200三款自研芯片，有效解决芯片进口依赖问题，保障供应链安全稳定。目前 XS100芯片综合各项性能指标整体处于行业先进水平，已经用于公司密码板卡、密码整机等多款产品中，一颗芯片可替代过去包括 FPGA、DSP 和算法芯片等 6 颗芯片，显著降低成本和功耗，未来有望成为公司业绩的新增长极。与此同时，公司注重人才培养，近年来持续加大研发投入，与高校建立产、学、研合作