1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0808月月2020日日增持增持协鑫科技（协鑫科技（03800.HK03800.HK）颗粒硅布局领先企业，技术创新推动发展颗粒硅布局领先企业，技术创新推动发展核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告电力设备电力设备光伏设备光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王蔚祺证券分析师：陈抒扬证券分析师：陈抒扬010-880053130755-S0980520080003S0980523010001基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值1.65-1.70 港元收盘价1.47 港元总市值/流通市值39680

2、/39680 百万港元52 周最高价/最低价2.99/1.37 港元近 3 个月日均成交额178.96 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告颗粒硅技术红利释放，受益颗粒硅技术红利释放，受益N N 型需求放量前景广阔。型需求放量前景广阔。公司是硅烷流化床法颗粒硅产品布局领先企业，相较于棒状硅，公司颗粒硅产品具有低成本与低碳足迹等优势。截至 2023 年一季度，公司徐州基地颗粒硅现金成本 34.2 元/kg，生产成本 40.2 元/kg，成本优势逐步兑现；截至 2022年底，公司颗粒硅总金属含量1ppbw 的产品比例超过 75%，适配 N 型硅片要求；经法国机构碳

3、足迹认证，使用颗粒硅的 PERC 组件较同类产品碳排放平均值降低约 10%-20%，低碳优势显著。未来颗粒硅将充分受益于 N 型需求放量及海内外低碳足迹组件需求提升，应用前景广阔。多晶硅行业集中度高，颗粒硅占比有望提升多晶硅行业集中度高，颗粒硅占比有望提升。硅料环节集中度较高，行业产量 CR5 从 2019 年的 61%，到 2022 年提升至 77%。2022 年全球多晶硅产量排名前十的企业中，前四名为通威、协鑫、大全、新特。2022 年棒状硅占比为 92.5%；颗粒硅市场占比有所上升，达到 7.5%。随着生产工艺的改进和下游应用的拓展，颗粒硅市场占比有望进一步提升。CCZCCZ技术产量高技

4、术产量高、成本低成本低、电阻率均一电阻率均一，适配适配N N 型硅片要求型硅片要求。公司深度布局连续直拉单晶硅（CCZ）技术研发，目前公司 CCZ 单台拉晶炉单产可达到 185kg/天，已实现 200MW 的中试产能。相比 RCZ 的“加料一长晶一加料”的循环生产，CCZ 有产量高、成本低、硅棒纵向电阻率一致性好等优势。随着 N 型大直径单晶的规模化推广，CCZ 优势或将进一步凸显。钙钛矿大尺寸组件实现规模化量产，转化效率高。钙钛矿大尺寸组件实现规模化量产，转化效率高。公司子公司协鑫光电投建的全球首条 100MW 量产线已于 2021 年在昆山完成厂房和主要硬件建设，目前已稳定运行近 2 年时

5、间，该产线生产的尺寸为 1m2m 的全球最大尺寸钙钛矿组件，效率已突破 16%，2023 年底有望突破 18%，在大尺寸组件的量产与转化效率上处于行业领先。投资建议投资建议：我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 319/327/366 亿元，同比-11%/+2%/+12%；实现归母净利润 71.3/65.3/83.4 亿元，同比-57%/-9%/+28%，当前股价对应 PE 分别为 5.0/5.5/4.3 倍。综合考虑 FCFE估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为 1.54-1.59 元，约合 1.65-1.70 港元，对应 2023 年动态 PE 区间为 5.8-6.

6、0 倍，较公司当前股价有 16%-20%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：光伏硅料产销不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)19,69835,93031,89732,66236,560(+/-%)34.7%82.4%-11.2%2.4%11.9%净利润(百万元)508416394713465288339(+/-%)-189.7%222.5%-56.5%-8.5%27.8%每股收益（元）0.190.610.