1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 08 月 20 日 恒林股份恒林股份（603661.SH）内内生生外延开辟新章，外延开辟新章，践行践行大家居大家居战略战略 办公椅龙头，内生外延推进大家居战略办公椅龙头，内生外延推进大家居战略。公司成立以来致力于办公椅、沙发、按摩椅的研发、生产与销售，是国内主要办公椅制造商及出口商之一，与 IKEA等多家全球知名企业建立长期合作关系。2017-2022 年收入 CAGR 为 36.2%，归母净利润 CAGR 为 20.8%，表现靓丽主要系内生品类稳健增长以及扩容系统办公（LO）、板式家居（厨博士）、地板

2、（永裕家居）等赛道。产品迭代加速，行业稳步扩容产品迭代加速，行业稳步扩容。1）办公椅：2018-2021年全球规模CAGR为5.5%，未来受益于产品附加值提升&消费场景扩容，预计 2026 年市场规模有望稳增至329 亿美元（5 年 CAGR 为 3.5%）。我国为主要出口国（占全球出口总额 66%），当前格局仍较分散但有集中趋势，对标美国 CR5 50%有较大提升空间。2）功能沙发：2014-2020 年全球功能沙发市场规模 CAGR 达 8.2%，渗透率从 16.5%提至 22.1%。未来受益于功能持续升级，2027 年规模有望达 415.97 亿元。美国为最大消费市场且集中度较高，我国企

3、业主要通过向本土品牌商代工从而进行布局。3）按摩椅：2014-2022 年全球按摩器具市场规模 CAGR 为 6.0%。目前我国渗透率仅为 1.5%左右（相较日韩等成熟市场有较达提升空间），未来伴随老龄化加剧&健康意识普及，渗透率有望稳步提升。深度研发驱动产品创新，成本领先铸造竞争护城河深度研发驱动产品创新，成本领先铸造竞争护城河。办公椅对人机工程要求较高，研发过程涉及多类学科，公司 2017-2022 年研发费用 CAGR 高达 19.2%，因此在产品设计、创新、技术革新等方面具备较强竞争优势。此外，公司身处办公椅之乡安吉，产业集群优势显著，叠加自动化率较高、对上游原材料布局，海外建设产能规

4、避关税等因素，单套成本低于同行，因此在盈利能力有所保障基础上可充分发挥成本优势，采取低价策略扩大市场份额。把握线上消费趋势，跨境电商把握线上消费趋势，跨境电商&自主品牌双成长自主品牌双成长。2014-2020 年我国跨境电商市场规模 CAGR 达 19.9%，公司深度融入跨境电商发展趋势，自 2019 年加大布局以来，持续围绕品牌化、专业化发展，渠道&品类持续扩张，并自建海外仓成功降低物流&租金成本、提升客户体验，2018-2022 年公司线上收入成功从 0.02亿元增至 10.04 亿元（2022 年 98%线上收入来自跨境电商），同时自主品牌搭乘跨境电商渠道实现高速成长，占总收入比例从 0

5、.9%增长至 42.9%。投资评级：投资评级：预计 2023-2025 年公司归母净利润将分别为 4.52、5.38、6.35 亿元，对应 PE 9.9X、8.3X、7.1X，选取同为轻工细分行业出口龙头永艺股份、匠心家居、乐歌股份作为可比公司，2023 年可比公司平均估值为 13.7X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：海外经济复苏不及预期、跨境电商开拓不及预期、汇率波动。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）5,778 6,515 8,257 9,180 10,134 增长率 yoy（%）21.8 12.8 26.7 1

6、1.2 10.4 归母净利润（百万元）338 353 452 538 635 增长率 yoy（%）-7.1 4.5 28.2 18.9 18.1 EPS 最新摊薄（元/股）2.43 2.54 3.25 3.87 4.57 净资产收益率（%）11.0 10.3 12.1 12.8 13.3 P/E（倍）13.3 12.7 9.9 8.3 7.1 P/B（倍）1.5 1.4 1.2 1.1 0.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 8 月 16 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 家居用品 8 月 16 日收盘价(元)32.25 总市值(百万元)4,4