1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。-证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 化妆品行业化妆品行业框架框架二二：行业行业逻辑逻辑向向企业企业逻逻辑切换辑切换，ROEROE 长期提升长期提升需需要要增量思维增量思维 核心观点核心观点 前期我国需求的快速发展叠加线上化率的提升给了各个品牌充足的发展空间，行业效应更加显著。而伴随需求增速逐步回归理性，渠道红利褪去，市场将更加关注企业的运营战略以及产品以及品牌势能的构建

2、。虽然竞争激烈的商业模式使得成长周期不确定性较高，但优质现金流也带来了充分的再投资机会。这部分无论是对已有产品、品牌的升级还是孵化新品牌，亦或是进行收并购都有长期延续成长性的可能。因此如何有效运用以及是否精准抓住行业发展先机成为评判企业发展潜力的重要指标。长期发展角度长期发展角度来看来看，资金利用资金利用能力的提升能力的提升将将决定决定 ROE 的的方方向和稳定性向和稳定性：本土品牌的高 ROE 更多的是依赖优异的资产周转率或是更高的净利润率，权益乘数普遍不高。近 30 年复盘国际头部个护公司的 ROE 并没有显著提升，整体呈现了资产周转率下降以及净利润率提升的趋势，权益乘数则保持相对稳定。实

3、际上化妆品企业发展初期依赖单一品牌可能实现资产周转率及净利润率的同步提升，但后续仍需要进行投资建设或并购扩张，ROE 的长期稳定有赖于企业整体品牌力不断输出下的盈利提升。化妆品化妆品行业行业高高线上化线上化率率实际实际在在过去几年过去几年预支预支了了未来未来的部分的部分增长，增长，但但成熟市场品牌成熟市场品牌依然依然拥有充足的拥有充足的逻辑逻辑。由于化妆品线上渠道已具备优质基础，2020 年后国内市场的增量很大一部分来自于原有境外消费的回流转移。但我们发现，即使在美日韩等成熟市场，头部品牌排名依然存在显著波动。对应到中国，当行业增量红利逐步减弱，品牌自身动能反而将更加突出，从行业逻辑向品牌、产

4、品逻辑推演。多多渠道渠道多多品类品类发展发展也也将将使得使得存货供应链管理难度提升，价格存货供应链管理难度提升，价格管控也将成为重点。管控也将成为重点。化妆品公司的存货周转天数普遍在 3-4 个月的时间，压力相对可控。但企业如果后续向上品牌延伸（高端往往需要线下配套）或者向海外扩展，则对于存货和供应链管理的要求会更大，很难持续降低存货周转情况。另一方面，伴随各品牌内容平台依赖度逐步加大，多渠道运营对管理要求更高。在跟踪新平台的增量同时，也要同步关注原平台的留存情况。价格管控对于同一渠道，会有促销 vs 日常促销 vs 原价的问题，若大 维持维持 强于大市强于大市 于佳琪于佳琪 SAC 编号:s

5、1440521110003 刘乐文刘乐文 SAC 编号:S1440521080003 SFC 编号:BPC301 发布日期：2023 年 08 月 17 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 2022-7-21【中信建投社服商贸】:化妆品研究框架：本土品牌迎生态位提升机遇，估值体系伴格局优化上移 -18%-13%-8%-3%2%7%2022/8/162022/9/162022/10/162022/11/162022/12/162023/1/162023/2/162023/3/162023/4/162023/5/162023/6/162023/7/16化妆品上证指数化妆品化妆品 行业深

6、度报告 化妆品化妆品 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。促价格定价过低，则可能对平销造成一定影响，销售过度集中。另一方面，线上的快速发展带来了流通的便捷性，但经销商串货行为也更加容易，老牌企业由于起家于线下，拥有广泛的分销网络，但近年来经销商库存积压下逐步转向线上出货，长期可能对直销造成一定影响。精准精准投入带来的增长：产品矩阵与品牌矩阵的投入带来的增长：产品矩阵与品牌矩阵的构建构建逻辑。逻辑。国际香化品牌中能够保持稳定或高增的品牌产品结构往往具备以下特点：1、大单品占比在、大单品占比在 15-30%之间，所在系列占比之间，所在系列占比 40-60%：产品矩阵不代表 SKU 绝对量的累加，短