1、敬请参阅最后一页特别声明1 前瞻研究组 分析师：龚轶之（执业 S1130523050001） 美国酒店行业启示录，万豪和精选的成功之路 研究说明 中国消费行业已从高速增长阶段步入高质量增长阶段，此刻亟需借鉴他国成熟经验，帮助市场看清未来消费板块的发展趋势和投资机会。“海外消费复盘系列”立足消费细分行业，对标海外龙头公司，结合业务、财务和交易视角，进行深度研究，帮助市场研判未来中国消费行业的结构性投资机会。本文我们以全球酒店高端龙头万豪国际、中端龙头精选国际为标杆，深度复盘美国酒店业及两大龙头的发展历程，探究中国酒店行业未来的发展趋势与投资机会。研究结论 美国酒店业美国酒店业兼具周期成长特征兼具

2、周期成长特征，孕育十年十倍巨头。孕育十年十倍巨头。经济周期对酒店业影响路径：影响路径：1 1）入住率）入住率 2 2）融资成本和市）融资成本和市场预期。场预期。周期背后结构升级带来成长性机会，孕育出万豪国际（高端）/精选国际（中端）两大龙头。结构升级结构升级：1 1）连锁化率连锁化率的的提高提高，2000 年以来连锁化率从 66%提升至 72%。连锁酒店获客和成本优势是连锁化率提高背后动能，国家人口集聚程度决定酒店连锁化率上限；2 2）分价格带结构分化分价格带结构分化，终局状态下高端中端酒店赛道占比独大。高端酒店高端酒店竞争格局：竞争格局：高端酒店高端酒店赛道赛道集中度最高集中度最高，2022

3、 年 CR3 为 77%，主要源自品牌稀缺性和龙头对优质品牌的垄断。高端酒店经营复杂度高，长期存活下来的高端品牌较为稀缺，又通过多次并购逐渐集中于酒店龙头手中。高端酒店高端酒店成长经验：成长经验：重资产是高端酒店早期发展必由之路，而重资产是高端酒店早期发展必由之路，而在在轻资产化轻资产化改革基础上，品牌并购和特许经营进改革基础上，品牌并购和特许经营进一步打开一步打开未来未来成长空间。成长空间。万豪是最早成功进行轻资产化改革的高端酒店龙头，奠定后续并购及内生扩张良好根基。中端酒店中端酒店竞争格局：竞争格局：中端酒店赛道中端酒店赛道市场集中度市场集中度较低较低，2022 年 CR3 为 49%。品

4、牌力差异度不高，建设门槛较低，行业房源分散玩家较多，消费者对体验又较为重视，导致中端酒店无法走类似高端酒店强品牌力的集中路线，也无法走经济型酒店的低成本扩张路线，集中度天花板相较其他细分赛道更低。中端酒店成长经验：中端酒店成长经验：中端酒店前期发展依靠规模扩张，后期发展依靠精细化经营。中端酒店前期发展依靠规模扩张，后期发展依靠精细化经营。在中端酒店发展前期，规模拓展带来的品牌知名度提高是关键，后期通过精细化经营确保品牌旗下加盟酒店的盈利能力是关键。中端与高端对比：中端与高端对比：业绩成长性角度，中端龙头不及高端龙头。业绩成长性角度，中端龙头不及高端龙头。价：高端龙头受益更强品牌力，提价能力占优

5、势。2002-2019 年，精选国际房价复合增速为 1.62%，低于美国 CPI 增速 2.09%，而万豪房价复合增速为 2.52%。量：中端市场集中度低，限制龙头国内扩张的天花板，而品牌又缺乏海外影响力，导致精选国际酒店数量长期增速不及万豪。业绩稳定性角度，中端业绩稳定性更强，高端业绩弹性更大。业绩稳定性角度，中端业绩稳定性更强，高端业绩弹性更大。经济危机中，由于精选国际特许经营收入占比基本为 95%以上，而万豪特许经营收入占比不到 50%，导致精选国际的利润和收入表现相对万豪都更加稳定。交易交易角度：周期底部布局角度：周期底部布局能获得更好收益能获得更好收益，高端龙头收益率，高端龙头收益率

6、表现表现更优。更优。酒店业绩恢复的确定性和周期下行业绩下滑的悲观预期，创造了较高收益率配置的时点。万豪更大的业绩波动性和更强的弹性，贡献了更好的收益率情况。投资建议 中国酒店业连锁化率天花板中国酒店业连锁化率天花板低于美国，低于美国，预计预计接近接近英德英德，仍有提升空间，仍有提升空间。遵循人口集聚程度决定连锁化率天花板的逻辑，剔除西部地区地广人稀的影响，考虑超大特大城市人口集聚情况的影响，中国的连锁化率天花板难以达到美国 70%多的水平，预计接近英德水平，在 45%-60%之间，当前中国连锁化率低于 30%，还有一定提升空间。中国中端酒店份额有望中国中端酒店份额有望继续继续扩大扩大，精细化管