1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 08 月 12 日 金山软件金山软件（03888.HK）深耕办公与游戏深耕办公与游戏，WPS AI 有望创造新增量有望创造新增量 国内领先软件公司，国内领先软件公司，深耕深耕办公办公与游戏与游戏。金山软件成立于 1988 年，2007 年在香港主板挂牌上市，目前主要包含办公软件和游戏两大业务。其中，游戏业务由西山居和金山世游两家子公司经营，办公软件业务为金山办公。此外，公司还有两家联营公司，猎豹移动、金山云。2022 年金山软件收入为 76.4 亿元，同比增长 20%，其中办公软件及服务/网络游戏及其他

2、收入分别为 38.9/37.5 亿元，同比增长 19%/21%。办公业务：大力发展“双订阅”，办公业务：大力发展“双订阅”，WPS AI 有望创造新增量。有望创造新增量。1）个人个人订阅订阅方面方面：2023Q1 WPS Office PC 版/移动版月度活跃设备数为 2.52/3.34 亿，yoy+8.6%/-0.6%。截至 2022 年年度累计付费用户数为 2997 万，付费渗透率（年度累计付费用户数/WPS Office PC 版月活跃设备数）为 12.4%。个人订阅付费用户 ARPU 为68.4 元、同比增长 18%。2023 年 4 月，WPS 发布新的会员体系，“WPS 超级会员”

3、基础版和 Pro 版两个套餐定价分别为 148、248 元/年，实现提价。此外推出面向各种组织的通用办公套件全家桶 WPS 365。2）机构机构业务业务方面方面：软件正版化、国产化以及信创浪潮，将驱动业务发展。金山深耕国央企、覆盖率达 90%以上，积极布局信创业务。公司也在不断拓宽行业客户，在国央企优势领域外、向其他行业领域拓展。金山数字办公平台以及开放的生态赋能，有望推动 B 端机构客户从授权转向订阅，加速政企用户云化。3）AI 方面方面：随微软和 Salesforce 开始 AI 产品变现、且定价超预期，AI+SaaS 商业化浪潮开启。7 月 6 日金山办公宣布 WPS AI 开启申请体验

4、。据 Q1 业绩会，金山还需根据对外测试结果进行调优、再进入商业化环节，WPS AI 或在今年年底或明年开启商业化，望带来付费用户及 ARPU 提升。若按 PC 版设备付费用户渗透率15%、ARPU 涨幅 20%-100%测算，则我们大致预测公司个人订阅业务年收入增量有望达 10-30 亿元，为 2022 年办公收入带来 24-75%的边际增量贡献。游戏业务：剑网游戏业务：剑网 3表现稳健，表现稳健，探索探索新品类新品类及出海及出海。公司深耕“剑侠”IP，旗舰IP剑网 3长线运营，持续迭代更新。2023Q1剑网 3的日活跃用户数及收入均同比增长。在游戏版本迭代上，预计今年年底前剑网 3端游升级

5、版有望上线，后续计划推出全平台旗舰版。除了深耕剑侠系列 IP 之外，公司也在探索多元化和游戏出海，比如二次元手游尘白禁区已于 7 月 20 日开启公测，开放世界沙盒建造Dawnlands于 8 月 9 日海外上线、预约量超 300 万。投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计 2023-2025 年金山软件收入为 89、108、129 亿元，同比增长 17%、21%、20%，归母净利润为 7.5、11.5、16 亿元。基于游戏业务 10 x 2023e P/E、办公业务 40 x 2023e P/E，结合金山云及猎豹移动市值等，给予金山软件目标价 4

6、2 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：新游戏发行不及预期、存量游戏衰减超预期、付费用户提升不及预期、政企客户需求不及预期、金山云亏损超预期。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）6,371 7,637 8,932 10,805 12,945 增长率 yoy（%）14%20%17%21%20%归母净利润（百万元）395-6,048750 1,150 1,596 增长率 yoy（%）-96%53%39%EPS 最新摊薄（元/股）0.29-4.430.55 0.84 1.17 净资产收益率（%）2%-31%4%5%6%P/E