1、证券研究报告公司深度研究光伏设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 聚和材料（688503）技术迭代加速受益技术迭代加速受益，光伏正银龙头乘风起光伏正银龙头乘风起 2023 年年 08 月月 11 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 证券分析师证券分析师 陈瑶陈瑶 执业证书：S0600520070006 证券分析师证券分析师 郭亚男郭亚男 执业证书：S0600523070003 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)80.83 一年最低/最高

2、价 69.91/165.00 市净率(倍)1.94 流通 A 股市值(百万元)2,978.58 总市值(百万元)13,387.70 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)41.74 资产负债率(%,LF)22.62 总股本(百万股)165.63 流通 A 股(百万股)36.85 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）6,504 9,580 12,573 14,930 同比 28%47%31%19%归属母公司净利润（百万元）391 592 818 1,025 同比 59%51%38%2

3、5%每股收益-最新股本摊薄（元/股）2.36 3.58 4.94 6.19 P/E（现价&最新股本摊薄）34.22 22.61 16.36 13.06 Table_Tag 关键词：关键词：#产能扩张产能扩张#市占率上升市占率上升#产品结构变动带来利润率上升产品结构变动带来利润率上升 Table_Summary 投资要点投资要点 团队、产品、渠道团队、产品、渠道底蕴深厚底蕴深厚，乘风跃居光伏正银龙头：，乘风跃居光伏正银龙头：1）专注电子浆料，乘国产化东风）专注电子浆料，乘国产化东风跃居龙一：跃居龙一：公司成立于 2015 年，专注于电子浆料研发销售，乘 PERC 银浆国产化浪潮，19-22 年销

4、量自 209.2 吨增长至 1374.1 吨，市占率 11.4%-42.7%；凭借产品技术优势跃居正银龙头。2）核心团队优秀，商业）核心团队优秀，商业/技术人才兼备：技术人才兼备：核心团队自三星时代起合作多年，以刘海东为首负责拓宽公司市场，深耕银浆 30 年的技术老将冈本珍范为首负责浆料研发，团队实力强大。3）研发）研发+渠道打造优势，渠道打造优势，N 型时代持续发力：型时代持续发力：公司不断加大研发投入，19-22 年 CAGR 达 76.49%；公司注重知识产权，专利总数 330 项，远超可比公司。公司以品质稳定、快速迭代的产品和完善的客户响应机制在业内获得较高认可，积累粘性较强的优质客户

5、，N 型时代有望持续发力。高壁垒叠加技术升级，国产化浪高壁垒叠加技术升级，国产化浪潮中强者愈强：潮中强者愈强：1）N 型组件替代加速，银浆市场有望持型组件替代加速，银浆市场有望持续扩大：续扩大：我们预计 2023 年 TOPCon 电池出货超 140GW，N 型电池渗透率近 30%。22 年银浆市场需求量约 3100 吨，我们预计 23-25 年将达约 4700/6200/7200 吨，22-25 年 CAGR为 31.7%。N 型电池银耗提升，22 年 PERC/TOPCon/HJT 单瓦银耗约 10/14/18mg，我们预计 23 年 TOPCon/HJT 单瓦银耗仍为 PERC1.3/1

6、.4 倍。同时，N 型银浆加工费亦有上升，TOPCon/HJT 加工费约为 PERC1.6 倍/2.2 倍，技术迭代推动银浆量价双升。2）银）银粉国产化带动成本下降，同时提升银浆配方难度、竞粉国产化带动成本下降，同时提升银浆配方难度、竞争壁垒提高：争壁垒提高：银浆具定制化特点，配方和工艺需根据客户要求快速迭代。随着成本竞争加剧，二三线企业产能逐步出清，头部企业市占率不断扩大，22 年/23 年预计 CR3 达 80.9%/85.6%。3）银包铜有望降低成）银包铜有望降低成本，电镀铜暂无经济本，电镀铜暂无经济性性：银浆价格受银价主导，银包铜技术能显著降低银耗，提升银浆路线经济性；目前银包铜技术产