1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 保险保险 保险新会计准则解读之三：盈利来源保险新会计准则解读之三：盈利来源清晰化清晰化 华泰研究华泰研究 保险保险 增持增持 (维持维持)研究员 李健，李健，PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中国平安 2318 HK 90.00 买入 中国平安 601318 CH 75.00 买入

2、中国太保 601601 CH 45.00 买入 中国太保 2601 HK 35.00 买入 友邦保险 1299 HK 110.00 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 8 月 05 日中国内地 专题研究专题研究 平安、友邦重述平安、友邦重述 2022 年业绩年业绩 平安和友邦分别根据新会计准则重述了 2022 年的财务数据。平安寿险（含健康险）和友邦的净资产/净利润均有提高，相较而言友邦提升幅度更大。我们认为，新准则使得寿险业务的盈利分析更加有迹可循，利润来源更加清晰透明。寿险利润最重要的来源是合同服务边际（CSM）的释放，加上预期投资回报带来的收益构成营运利润的最重要部分，实际投资回

3、报和预期投资回报之间的差距构成投资波动并影响损益。我们认为优质头部公司的盈利能力在新准则下将展现得更为清晰，不仅存量业务盈利能力更强，未来也更有可能实现稳定的利润释放。推荐中国平安-A/H、中国太保-A/H、友邦保险。利润之源利润之源 CSM CSM 代表寿险准备金当中尚未实现的未来利润，随着时间推移，CSM 不断释放出来，构成寿险业务利润最重要的来源。2022 年，平安寿险和友邦的CSM 分别占各自准备金的 24%和 28%，相较而言友邦的存量业务利润水平要高于平安寿险。从 CSM 本身的变动来看，平安寿险和友邦保险的 CSM在 2022 年均有下滑，两家公司的分红险业务在去年均遭受较严重损

4、失，并因此挤压了分红险 CSM。相较而言，友邦的 CSM 下滑幅度较小。两家公司去年释放的 CSM 分别占到平安寿险和友邦税前营运利润（OPBT）的 67%和 68%，均为营运利润的第一大来源。投资表现的锚与偏离投资表现的锚与偏离 投资波动过去是投资者分析寿险盈利的难点，投资收益率不包含负债成本信息，效用有限，投资者对投资表现的中枢无从把握。新准则下的营运投资业绩是在预期投资收益率下扣除负债成本后的投资利润，可以被视作是投资表现的锚，构成了营运利润的另一大来源。平安寿险和友邦的投资业绩分别占到 OPBT 的 24%和 41%。现实投资表现和预期投资收益之间的差异构成了投资偏差。在新准则下，投资

5、偏差主要来自于非分红保险对应的投资，尤其是权益投资带来的波动。我们认为如果寿险公司想要降低新准则下的利润波动性，就需要控制非分红保险账户中的权益投资规模。OPAT 来源清晰化来源清晰化 CSM 释放和营运投资业绩构成了平安寿险和友邦 91%和 109%的 OPBT，其他部分包括风险边际的释放、营运偏差和其他收入费用。我们认为营运利润 OPAT 可以成为未来盈利分析的出发点，重要性大幅提升。从 OPAT 出发，考虑到非分红险账户的权益投资波动，投资者就能对净利润有较好的把握。但目前中资公司当中仅中国平安和中国太保公布了营运利润，其他公司尚未公布营运利润。分账户分析利润来源成为可能分账户分析利润来

6、源成为可能 新准则下的利润和净资产波动主要来源于非分红账户，主要受账户中权益资产比例和会计科目选择影响，资产价格波动通过损益或者其他综合收益影响净资产。权益比例越高，以 FVTPL 计量的资产越多，利润和净资产的波动性越大。对于分红险，如果资产均以公允价值计量，资产负债的波动绝大部分会被相互抵消，对净利润和净资产的影响较小。目前仅友邦公布了分账户的资产信息。友邦 2022 年分红险账户遭受了较大损失（USD-34bn），但均被分红险准备金所吸收，并未对利润和净资产造成影响。风险提示：新单保费大幅负增长，权益投资遭受大幅损失，利率大幅波动影响净资产。(16)0173349Aug-22Dec-22