食品饮料行业深度研究报告：再看乳业辨析争议基业长青-230804（42页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 食品饮料食品饮料 2023 年年 08 月月 04 日日 食品饮料行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）再看乳业：辨析争议，基业长青再看乳业：辨析争议，基业长青 引言：乳业长青，争议中前行。引言：乳业长青，争议中前行。随 12 年来行业增速自然回落、17-19 年龙头竞价格竞争，市场持续对行业空间、盈利提升存有争议。本篇报告在前期深度覆盖乳企基础上，进一步自上而下探究空间/格局、原奶周期及板块投资价值。行业空间：乳

2、业空间如何展望？量价空间广阔，速率必然温和。行业空间：乳业空间如何展望？量价空间广阔，速率必然温和。从海外发展经验看，先天基础锁定乳业消费上限，但提效进口、政策推动等后天加成亦大有可为。扩容路径上，先是消费人群年龄分布由 U 型到 L 型，产品定位由可选到必选，再是发挥乳品营养及功能性载体优势，品类结构持续升级。考虑中国供给端无明显掣肘，需求端企业教育积极补位、消费者愿意为健康和功能性买单，人均 14.4kg/年的奶类消费量远未到达天花板。若企业教育及产品创新得当，那么即便相较于仍处快速爬坡期的我国台湾仍有 50%空间，若向日韩看齐则至少翻倍以上。但速率上，首先，白/酸奶、常/低温两两组合均有

3、成熟大单品，奶酪在奶酪棒失速后仍在摸索期，行业暂时缺乏快速渗透的新载体；其次，中国乳业商业化程度较高，企业推广力度或受费效比考量及阶段性诉求影响；再次，当前奶价相对购买力确实偏贵，故预计增长速率相对温和。格局之辨：双寡头格局稳固，为何仍难成价格联盟？主观量价均衡格局之辨：双寡头格局稳固，为何仍难成价格联盟？主观量价均衡+客观品类客观品类渠道掣肘。渠道掣肘。伊、蒙常温奶份额近 70%，但除 13 年外，仅有 21 年初对部分低温及白奶产品进行提价。相较于啤酒行业当前的高端化共识，我们认为乳业难以形成价格联盟的原因主要有三：一是主观上，相较于啤酒经历持续缩量、盈利承压后，倒逼 17 年起龙头华润引

4、领高端化，乳业当前仍有量增且盈利尚可，龙头仍有份额焦虑；同时奶价偏贵及产业链责任担当，企业需均衡量价跷跷板。二是产品端，乳业自饮属性且产品相对同质，难以做出明显心智溢价，三是渠道上，相较于啤酒龙头实现区域渠道垄断、便于排他性涨价/升级，乳业渠道充分竞争。因此，双雄价格调节多通过调整买赠促销力度来实现。成本周期：奶价下行是竞争的子弹，还是成本端红利？全产业链深度整合，原成本周期：奶价下行是竞争的子弹，还是成本端红利？全产业链深度整合，原奶周期内化。奶周期内化。从原奶下行影响看，不同于 13-14 年“奶源型乳企发起中小乳企混战龙头企业被动跟进”，当前奶源型企业基本退出、区域性乳企退守低温，奶价下

5、行难以构成行业性价格战的导火索。正如 22 年来龙头积极维护价盘，以调结构等举措应对，费用投放理性克制，行业格局仍在改善。而对乳企自身而言，中国乳业特有的自下而上整合的特征，使得其成为大众品中少有的具备供给端壁垒的行业，但原奶周期也一定程度内化成自身经营周期。其中：对龙头乳企而言，奶价对经营影响更呈对龙头乳企而言，奶价对经营影响更呈“逆周期逆周期”特点，小幅上涨阶段最特点，小幅上涨阶段最佳。佳。当奶价小幅上涨时，一是需求往往坚挺（有“量”），二是成本压力可通过产品结构优化、收缩买赠促销以应对（有“利”），三是小乳企因奶源把控力偏弱而压力更大（有“格局”），企业经营状态较好；若奶价大幅上行则或将

6、催化提价应对。当奶价下跌时，龙头企业也将更多地承担维稳全产业链责任，“应收尽收”并通过加大基础白奶产销甚至喷粉以应对，部分侵蚀成本红利，弹性相对有限。对中小乳企而言，奶价与经营更为对中小乳企而言，奶价与经营更为“顺周期顺周期”，波动中弹性更大。，波动中弹性更大。小乳企产品多以液奶甚至低温为主，且奶源掌控力略弱，在原奶上行期压力更大，下行期也可更多享受成本红利。同时，本轮奶价下行伴随饲料上涨、上游牧业盈利剪刀差收窄，低自给率公司将盈利兑现更为顺畅。投资探讨：当我们投投资探讨：当我们投资乳企，买的是什么？龙头估值低点赚确定性收益，中小资乳企，买的是什么？龙头估值低点赚确定性收益，中小乳企把握势能释