【研报】环卫行业专题系列III：环卫服务后半场关注ROE和成长-20200223[39页].pdf

1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年02月23日 公用事业 增持（维持） 环保 增持（维持） 王玮嘉王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 021-28972079 吴祖鹏吴祖鹏 0755-82492080 联系人 施静施静 010-56793967 联系人 shi_ 1龙净环保龙净环保(600388 SH,买入买入): 业绩符合预业绩符合预 期期,多元化发展取得实质进展多元化发展取得实质进展2020.02 2中国核电中国核电(601985 SH,买入买入): 值得关注的值得关注的 核心资产核心资产,估值具有吸引力估值具有吸引力2020.02 3公

2、用事业公用事业: 行业周报（第七周） 行业周报（第七周） 2020.02 资料来源：Wind 环卫服务后半场， 关注环卫服务后半场， 关注 ROE 和成和成长长 环卫行业专题系列 III 订单释放步入后半场，未来五年高质量增长订单释放步入后半场，未来五年高质量增长可期可期 环卫服务行业资产周转率高，回款好造血能力强，公用事业属性突出，虽然 净利率一般不足 10%但是 ROE 可观。2019 年运营市场化率不足 40%，机 械化率约为 60%。我们预期未来五年行业新订单 CAGR 会从 16-19 年的 40%-50%降至 20%-30%，而市场集中度将逐步提升（目前我国环卫市场 CR10 市占

3、率约 20%） ；长期来看，参考海外可比公司发展路径，兼并收购 会加速龙头诞生，稳定期估值约 20 x P/E 和 2.0-3.0 x P/B。关注新上市的纯 环卫运营公司玉禾田和侨银环保，还有环卫设备和服务双轮驱动的龙马环卫 和盈峰环境。 中国：中国：3400 亿环卫运营规模，亿环卫运营规模，预计预计未来五年未来五年第三方第三方规模规模 CAGR 20%以上以上 2017 年中国城镇人均垃圾清运量不足 1 千克/天（回收率不足 20%） ，对比 美国和日本的经济发达程度和循环再利用情况还有约 30%的空间。据我们 的测算，2019 年中国环卫运营市场规模 2389 亿元，2020-24 年

4、CAGR 为 8%，预计 2020 年市场规模超 2500 亿，2024 年超 3400 亿。当前第三方 市场化率不足 40%（美国 81%） ，2019 年规模不足 1000 亿，预计 2024 年将超 2400 亿元，2020-24 年第三方运营市场规模 CAGR 在 20%以上。 根据环境司南统计，2016-19 年全国新签环卫服务合同年化总金额为 248/321/482/550 亿，CAGR 41%。 美国：美国：行业集中度高行业集中度高，龙头高，龙头高 PB 来自高来自高 ROE 2019 年美国固废市场规模约 760 亿美元，环卫市场规模约 570 亿美元， WM/RSG/WCN

5、三大固废企业市占率分别约 20%/14%/7%。 龙头 WM2019 财年营收 155 亿美元，约为市占率排名第二、第三的 RSG 和 WCN 之和。 WM的ROE长期高于RSG和WCN， 股票享有PB估值溢价2000-2019 年 WM 的 PE 均值约 20 x，PB 约 3.6x（ROE 16%） ；2000-2019 年 RSG 的 PE 均值约 20 x，PB 约 2.3x（ROE 11%） ；2004-2019 年 WCN 的 PE 均值约 20 x，PB 约 1.9x（ROE 9%） 。根据杜邦分析，2016 财年以来 WM 的净利率、资产负债率和周转率均遥遥领先于 RSG 和

6、WCN。 跑马圈地，龙头并存，集中度有望提升跑马圈地，龙头并存，集中度有望提升 2016 年以来我国环卫市场 CR10 市占率维持在 20%左右，CR5 从 2017 年 的 13%缓慢提升至 2019 年的 15%，对比美国前三大 41%的市场份额我国 环卫市场当前依然分散。中国七家龙头公司的新签环卫服务年化订单在 2016-19 年占全行业的比重约 14%-18%； 龙头企业新签合同年份平均 8-12 年，远高于行业平均 3-5 年；侧面印证了大公司可以依靠资金和品牌优势获 得合同期较长的订单（更多的 PPP 类订单相对政府采购类）和更强的客户 黏性。关注龙马环卫（Wind 一致预期（下同