1、黄金深度：大趋势向上行情东风已备，黄金配置正当时证券研究报告/行业研究华西证券研究所有色行业首席分析师 晏溶执业证号：S11205191000042023年7月24日仅供机构投资者使用证券研究报告请仔细阅读本报告尾部的重要法律声明目录/Contents010203黄金供需框架：需求驱动价格，投资需求主导黄金价格框架：信用对冲主导大行情，价格框架切换在于主导属性分主次加息渐尽&衰退渐近，大趋势及中短期因素驱动向上，黄金配置正当时华西证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明04投资建议&风险提示YYpY1VUUnXMB8ObP8OmOmMmOtQjMpPqPfQsQrP

2、7NmMxOvPoNqRvPnMtN摘要/Abstract 黄金供需框架：需求驱动价格，投资需求主导，2022年投资及央行购金需求同比大幅增长黄金供给是存量市场，金价主要由需求驱动。黄金的需求主要为消费需求、储备需求和投资需求，其中金饰消费需求占比最大，但2022年金价上行及我国疫情拖累消费，致使全球金饰需求下滑；黄金投资需求占比近1/4，2022年黄金投资需求同比增长10.5%，是黄金需求强劲增长的重要推动力；黄金因具有国际普遍认可的价值及无信用主权风险的特点，成为央行储备的重要组成，2022年央行购金同比大增152%，创55年来的新高，显示黄金在高通胀、全球地缘政治事件、美元资产风险之下的

3、保值及避险作用。各类需求中黄金投资需求为金价主要的影响因素，央行购金增长显示黄金配置价值抬升。黄金价格框架：“信用对冲+通胀”主导大行情，价格框架在于不同阶段黄金的主导属性切换黄金价格影响因素繁多，各因素影响价格的框架路径也在切换。过往黄金牛市显示，不同因素通过对黄金三大不同属性施加影响从而驱动价格，而当多种因素同时存在时，对金价的影响分主次，主导的因素决定了行情的大方向及持续时间，而当主导因素存在时，次要因素可能影响短时金价，但只是大趋势下的小反弹，金价最终回归大趋势走向。其中信用对冲是驱动大级别行情的最为主导因素，美国经济衰退+通胀往往驱动大级别黄金牛市。通胀通过商品属性对金价产生影响，但

4、“买黄金抗通胀”并不总是有效，失效原因在于受到黄金作为无息资产的金融属性干扰，在加息时期，美元资产收益率更高，从而资金从黄金这一资产流出，加之对通胀未来的预期，当下的高通胀难以再作为主导驱动。而避险需求所导致的黄金行情仅仅是短时、小级别的驱动。加息渐尽&衰退渐近，大趋势及中短期因素驱动向上，黄金配置正当时多个指标显示二季度消费表现或将走弱；制造业PMI连续8个月低于荣枯线，显示当下美国制造业正面临收缩的挑战；银行业危机暂缓，但造成的信贷紧缩影响仍在，借贷成本及劳动力成本的上行或将影响后续企业的投资。在消费者需求降温、融资成本上升抑制活动、高利率维持的负面效应具有滞后性、银行业危机同样带来信贷紧

5、缩效果等因素之下，降息尚早及高利率维持，令后续经济数据及衰退风险仍值得关注，对于美国经济的担忧及加息预期渐近尾声仍令黄金具有上行基础。目前通胀距离美联储目标仍有空间，7月加息25bp预计仍是大概率事件，在6月通胀继续如预期降温的背景下，9月加息预期有所回落，而在美联储政策关注数据的背景下，后续货币政策仍需关注通胀及就业等数据表现。整体上，通胀继续降温、经济已有走弱，令美联储加息周期将近尾声愈加明晰。“信用对冲+通胀韧性”主导金价大方向，对于美国经济的担忧及加息预期渐近尾声仍令黄金具有上行基础。而从更长期角度看，“去美元化”之下，央行增持亦是有望带动金价，在此过程中黄金价值也愈发凸显。趋势之下，

6、金价仍具有向上弹性，关注黄金投资机会。摘要/Abstract投资建议美国通胀显著降温，加息弊端显性化、经济及就业数据有所走弱，加息或面临尾声、经济降温的大方向较为明晰，“去美元化”关注度提升，关注黄金配置机会。建议关注具有矿山资源优势的黄金大企业，矿山高品位、易采选可带来低成本、高毛利优势，产能即将快速释放可兑现金价上涨利好。投资角度看，A股受益标的包括：黄金矿山保有资源量国内第二，未来增长路径清晰的【山东黄金】；为唯一央企控股的黄金上市公司，大力推进“资源生命线”战略的【中金黄金】；旗下金矿众多，新建及扩产将贡献增量的【招金矿业】；低成本带来业绩优势，探转采+扩产推进增量可期的【银泰黄金】；