1、当前市场对航空出行担心什么？当前市场对航空出行担心什么？2023年7月25日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明华西证券交运行业首席分析师：游道柱邮箱：SAC NO：S1120522060002仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告 148291本篇报告核心结论中国航空股的吸引力在于短期的爆发力（大周期兑现时）。中国航空股的吸引力在于短期的爆发力（大周期兑现时）。通过归因分析发现，造成全服务航空中短期较大波动的因素包括价格、油价、人民币汇率。比如2010年南方航空扣汇税前利润同比增长1637%，主要原因是机票价格的上涨；比如2014年、2015年南

2、方航空扣汇税前利润分别同比增长471%、257%，主要原因是2014年下半年开始的油价暴跌。客运飞机降速是这一轮航空周期的确定性因素客运飞机降速是这一轮航空周期的确定性因素。以6大上市干线航司为例，根据其未来三年经营计划计算，其合计飞机数量在2013-2019年这六年时间合计增幅为60.8%，而在2019-2025年这六年时间合计增幅仅为17.7%。目前市场担心的两个因素及我们的观点目前市场担心的两个因素及我们的观点：市场将短期消费信心不足这个问题长期化，担心航空出行需求恢复的高度不够。我们认为即使考虑消费倾向对当期航空出行等可选消费贡献是中性，以2019-2025年为例，城镇居民人均可支配收

3、入累计增长37%（假设23-25年每年同比增长5.5%），同期6大干线航司飞机数量累计增长18%，也具备航空大周期启动的条件；市场担心长航线恢复缓慢影响航空大周期兑现。我们认为即使中美等长航线恢复较慢，如果中美等长航线由于航班供给恢复较慢带来票价上涨的部分（相较19年），能够大于由于飞机利用率下降所带来的单位固定成本上涨的部分，则意味着国际线同样可以实现盈利改善（相较19年）。投资建议投资建议：我们认为当期航空股正处于“向下有底、向上有空间”的阶段：大周期的兑现具备逻辑基础；行业目前整体尽管依旧在供给大于需求阶段，但供需关系在持续边际改善。短期而言，各家恢复率差异可能造成短期股价回报的差异。相

4、关受益公司包括：春秋航空、吉祥航空、中国国航、南方航空、东方航空。相关受益公司包括：春秋航空、吉祥航空、中国国航、南方航空、东方航空。风险提示：风险提示：宏观经济增长不及预期、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值。1 0WvWWYVVnXxU7NaO8OmOpPpNsRkPmMqPeRoMoQbRrRuNwMtQnPvPpNnQ2目录目录contents01 中国航空的机会主要来自周期波动02 这一轮航空周期中的确定与不确定03 投资建议04 风险提示 30101中国航空的机会主要来自周期波动中国航空的机会主要来自周期波动 1.1 1.1 长期角度：三大航并没有足够有吸引力的成长长期角度：三大航并没有

5、足够有吸引力的成长长期角度看，中国航空出行不是一个年化增速足够有吸引力的赛道长期角度看，中国航空出行不是一个年化增速足够有吸引力的赛道，我们在2022年8月9日外发的深度报告航空困境反转研究三部曲：疫情后航空需求展望提到，航空出行渗透率（增速）取决于机票价格和人均可支配收入，其成长期是一个缓慢而又漫长的过程。以以20112011-20192019年为例年为例，期间民航客运周转量复合增速12.5%，快递业务量复合增速44.3%。作为电商派生需求，我们认为快递持续高增长是源自电商的互联网打法下，电商渗透率快速提升，从而使得电商及快递的成长足够有吸引力。4图表：图表：20112011-2019201

6、9年快递及民航客运周转量增速变化趋势（年快递及民航客运周转量增速变化趋势（%）图表：图表：20102010-20192019年电商渗透率及航空出行渗透率变化趋势（年电商渗透率及航空出行渗透率变化趋势（%）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20112012201320142015 2016201720182019快递业务量增速（%）民航客运周转量增速（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2010201120122013201420152016201720182019航空出行渗透率（%）电商渗透率（%）1.1 1.1