1、证券研究报告证券研究报告本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明西山科技（688576.SH）深度报告西山科技（688576.SH）深度报告评级：增持-B（首次覆盖）医疗器械/公司深度报告2023/07/25医疗器械/公司深度报告2023/07/25分析师：周平 SAC 执业证书编号 S0910523020001国产手术动力装置龙头，引领进口替代国产手术动力装置龙头，引领进口替代请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2核心观点核心观点u 打破进口垄断，手术动力装置国产替代正当时。打破

2、进口垄断，手术动力装置国产替代正当时。手术动力装置由网电源或电池为手术刀具提供机械动力，产品主要应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室。目前手术动力装置行业仍以美敦力、史赛克等进口厂商为主，据众成数科统计，从手术动力装置中标数量来看，国产品牌中标数量及占比逐年上升，2021 年国产品牌占比已突破 30%，进口替代快速推进，仍存在较大突破空间。u 一次性耗材替代一次性耗材替代加速加速，乳腺旋切产品高速放量。，乳腺旋切产品高速放量。西山科技自成立以来，深耕手术动力装置行业，主要产品已经能够达到国外同类产品的性能，并实现部分创新和超越，依托全国营销网络，产品入院进千家三级医院，同时，

3、整机进院带动公司配套一次性耗材快速放量。据招股说明书数据测算，预计2025年一次性耗材对应市场空间为54.88亿元，CAGR为8%，随着一次性耗材临床接受度提升及陆续纳入各地医保收费目录，有望加速复用耗材替代进程。2020-2022年公司耗材收入的复合增长率为76%，贡献主要收入来源。另外，公司乳房病灶旋切式活检系统自2020年上市以来放量表现亮眼，2020-2022年乳腺外科耗材营收CAGR达152%，为公司营收提供高增速。u 内生内窥镜内生内窥镜+能量设备业务，增加创收点。能量设备业务，增加创收点。除手术动力装置以外，公司布局内窥镜系统（主要为硬管镜类）、能量手术设备等微创外科医疗器械产品

4、，部分产品已取得注册证，为公司增加创收点。其中，公司超声骨刀系统自上市以来，快速得到市场认可，有望为公司营收增长做出重大贡献。u 风险提示：风险提示：耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的风险；市场竞争风险；新产品推广不及预期风险。2UuXWYQYhZwVbR8QaQmOqQnPnOfQqQqPjMpNsM6MpPvNwMsOqPMYpNoN请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3财务数据与估值财务数据与估值资料来源：聚源、华金证券研究所资料来源：聚源、华金证券研究所会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入营业收入(百万元百万元)209 262 406 568

5、 787 YoY(%)64.0 25.6 54.7 39.9 38.6 净利润净利润(百万元百万元)61 75 122 178 240 YoY(%)332.9 22.7 61.5 46.0 35.2 毛利率毛利率(%)69.7 68.6 69.6 69.9 69.9 EPS(摊薄摊薄/元元)1.16 1.42 2.30 3.35 4.53 ROE(%)18.9 18.5 5.6 7.6 9.3 P/E(倍倍)99.0 80.7 50.0 34.2 25.3 P/B(倍倍)18.7 15.0 2.8 2.6 2.4 净利率净利率(%)29.4 28.7 30.0 31.3 30.5 u投资建议：

6、预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.22/1.78/2.40亿元，增速分别为62%/46%/35%，对应PE分别为50/34/25倍。考虑到公司手术动力装置整机凭借产品性能和价格优势加快进院，带动耗材快速放量。同时，乳腺旋切产品及配套耗材高速放量，布局内窥镜和能量设备带来新的增长点，公司业绩有望持续高速增长。首次覆盖，给予“增持-B”建议。u风险提示：耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的风险；市场竞争风险；新产品推广不及预期风险。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4目录目录010204030506西山科技，国产手术动力装置龙头西山科技，国产手术动力装置龙头打破进口垄断，手术动