1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 基础化工 2023 年 07 月 20 日 亚钾国际(000893)国内钾肥出海代表，凭借资源优势规模快速扩张报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：公司是国内钾肥出海代表，首个在境外实现百万吨级规模生产的企业。当前拥有老挝甘蒙省 263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量将超过 10 亿吨。2022 年 3 月实现了首个 100 万吨/年钾肥改扩建项目达产，第二个 100 万吨/年钾肥项目选厂于 2023 年 1 月 1 日投料试车成功，第三个100 万吨/年钾肥项目预计 2023 年年底建成投产。股权激励方面，公司以钾肥产销量为考核指标

2、，在最低标准的基础考核指标要求中，2022-2024 年公司的钾肥产量分别不低于 80、180、180 万吨，销量不低于当年产量的 85%，彰显公司信心。长期来看，公司规划在未来继续保持每年 100 万吨的产能增量，产能于 2025 年增加至 500 万吨，远期根据市场需求还可扩产至 700-1000 万吨，将提供全球钾肥重要增量，有望逐步成为全球钾肥实力企业。钾肥需求长期稳定，供给端受地缘政治影响较大，公司将贡献未来全球主要增量。需求端，全球人口增长稳定，带动粮食作物产量保持同步增长态势。展望未来，新兴市场国家将贡献全球人口的主要增量，而新增人口的粮食与有限耕地的矛盾只能通过提高单位土地生产

3、能力来解决，从而构成钾肥长期需求增长的核心驱动力。供给端，全球钾肥受资源分布影响，北美、俄罗斯以及白俄罗斯三个地区占全球总产能的 68%，分别达到 39%、16%、13%。2022 年受地缘政治影响，两俄钾肥出口受限，虽然当年名义钾肥开工率不高，但考虑 Nutrien、K+S 和两俄实际产量偏离产能较大的影响后，有效开工率高达 94.5%。远期来看，22 年高景气带动部分海外企业重启高成本钾矿，但后续仍有较多不确定因素，亚钾国际有望凭借每年 100 万吨的产能投放速度，主导 2022-2026 年全球钾肥产能增量。边际成本提升叠加供给端仍存扰动，有望支撑钾肥长期价格中枢上行。全球钾肥边际成本不

4、断抬升，生产成本方面，此前海外低成本的矿山已基本折旧完毕，且新扩产的矿山较深，资本开支较大，导致折旧摊销费用提高，抬升钾肥边际成本；运输成本方面，随着俄乌战争的继续，黑海港口出口保费提升，同时白俄罗斯通过俄罗斯港口出口时需额外支付陆运费用。供给方面仍存扰动，根据 K+S 预测，由于地缘政治因素，全球钾肥的供给量在 2026 年之前也很难回到 2021 年的水平。整体来看，海外钾肥供给端仍存在诸多不确定因素，但需求将维持长周期稳定增长，叠加生产及运输边际成本提升，钾肥价格中枢较历史有望上行。凭借老挝钾肥资源及运输优势，公司钾肥实现规模化、低成本及非钾资源的协同开发。随着中老铁路、泛亚铁路和万永铁

5、路的建设，东南亚区域的运输将进一步通畅，助力公司在东南亚市场占据销售优势先机。随着公司产能逐步释放，规模效应将进一步显现，同时加之技术水平的持续提升，智慧矿山建设的深入推进，以及未来通过自备电厂进一步降低能源成本的计划，公司钾肥生产成本仍有进一步下降的空间，成本优势长期有望对标海外钾肥企业。在非钾资源开拓方面，公司将持续挖掘钾盐矿伴生的溴、锂、钠、镁、铷、铯等资源的开发利用，其中溴素一期项目（1 万吨产能）已于23 年 5 月底试车成功，为公司下一阶段的高质量、跨越式发展打下坚实的基础。盈利预测与估值：预计公司 2023-25 年归母净利润 15.54、21.73、31.02 亿元，对应 PE

6、 估值为16/11/8 倍。选取可比公司盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔。由于公司未来产能增速较快，因此采用 PEG 估值方式。预计公司 23-25 年利润复合增速达 41%，对应 23-25 年 PEG 估值为0.4/0.3/0.2 倍，同时行业平均PEG 为 0.8/0.7/0.6，公司 PEG 估值水平明显低于行业平均水平。考虑到全球钾肥景气高位回落，短期产品价格或将受新增产能的压制，谨慎原则下，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：下游需求不达预期；新项目进展不及预期；海外企业快速释放产能，竞争格局恶化。市场数据：2023 年 07 月 19 日 收盘价（元）26.04 一年内最高/最低（