1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 首次覆盖报告首次覆盖报告 粽香千里粽香千里 流芳百年流芳百年 五芳斋（603237.SH）首次覆盖报告 食品饮料/食品加工 投投资摘要资摘要：百年品牌，工艺领先百年品牌，工艺领先。五芳斋品牌百年历史，是首批中华老字号企业，其制作技艺被收录进国家级非遗。在粽子领域，作为中国粽子委员会会长单位，公司主导了粽子行业标准的制定，充分体现了公司的行业地位。老字号企业常常面临着传统管理模式 VS 现代企业制度，股东利益 VS 管理层利益，短期利益 VS 长期利益 3 个方面的冲突。五

2、芳斋通过股权结构安五芳斋通过股权结构安排、任用年轻化管理层，以及股权激励等方式，有望较好地解决上述问题。排、任用年轻化管理层，以及股权激励等方式，有望较好地解决上述问题。在渠道端，我们认为公司的毛利率有望提升。在渠道端，我们认为公司的毛利率有望提升。线下层面，判断公司合营模式效率高于直营，主要体现在盈利能力和坪效比等。未来合营占比的提高或将提升公司盈利水平。此外，既往几年公司线上业务高增长低毛利，驱动营收增长但拖累利润率水平。消费重归正常发展，有利于公司毛利率的提升。粽子行业增速较高且市场集中度有望加速提升，判断五芳斋可能迎来高速粽子行业增速较高且市场集中度有望加速提升，判断五芳斋可能迎来高速

3、发展期。发展期。我们预计该行业在未来几年仍有中高个位数增速，且市场集中度有望快速提升。类比啤酒行业在此前历程，我们认为粽子行业的全国化进程将大为缩短。在此过程中，五芳斋因 1.先发优势和领先的市占率；2.很强的品牌认可度；3.规模经济效益这 3 项优势，有望迎来高速发展期。月饼行业近年来量价齐升，健康发展。行业集中度相对较高且预计仍将进一月饼行业近年来量价齐升，健康发展。行业集中度相对较高且预计仍将进一步提升。在此过程中，我们认为五芳斋的增速将高于月饼行业步提升。在此过程中，我们认为五芳斋的增速将高于月饼行业，主要由于：1.公司产品认可度高，定价低，有更好的提价空间。2.公司近年来月饼业务的量

4、/价增速均高于行业，这或许反映了公司该业务强于同业的竞争力。22 年和年和 23Q1 的报表端业绩下滑主要受短期因素影响，或隐藏了公司的真的报表端业绩下滑主要受短期因素影响，或隐藏了公司的真实增长潜力。我们结合季节性因素和部分财报指标，认为公司业绩在实增长潜力。我们结合季节性因素和部分财报指标，认为公司业绩在 23Q2将将有有较好表现。较好表现。投资建议投资建议：我们预测 23-25 年公司营收分别为 31.3 亿元/36.6 亿元/42.1 亿元，同比增长+27%/+17%/+15%；同期归母净利润分别为 2.1 亿元/2.6 亿元/3.1 亿元，同比增长+54%/+25/+16%；同期 E

5、PS 分别为 1.47 元/1.84 元/2.13 元；当前股价对应 PE 分别为 19.3 倍/15.4 倍/13.3 倍，参考同行业公司的估值水平，给予公司 23 年 28X PE，对应目标股价为 41.2 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：模型假设的风险，食品安全风险，行业竞争加剧的风险模型假设的风险，食品安全风险，行业竞争加剧的风险。财务指标预测财务指标预测 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）2,892.2 2,462.1 3,132.6 3,658.9 4,213.6 增长率（%）19.5%-14.9%27.2%1

6、6.8%15.2%归母净利润（百万元）193.7 137.5 211.8 264.8 306.8 增长率（%）36.3%-29.0%54.0%25.0%15.9%净资产收益率（%）22.8%8.2%5.7%6.8%7.4%每股收益(元)2.56 1.64 1.47 1.84 2.13 PE 11.1 17.3 19.3 15.4 13.3 PB 2.53 1.71 1.09 1.04 0.99 注：22、23年EPS与净利润波动不一致，主要系22年上市发行新股，23年资本公积转增股本所致。资料来源：iFind，申港证券研究所 评级评级 买入买入（首次首次）2023 年 07 月 18 日 汪冰