1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 同仁堂同仁堂(600085 CH)百年荣光，欣逢盛世百年荣光，欣逢盛世 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):75.09 2023 年 7 月 19 日中国内地 中药中药 同仁堂：百年御药，焕然新生同仁堂：百年御药，焕然新生 我们认为市场寄希望于一场股权激励为同仁堂带来自上而下的剧变，而忽略了蜂蜜事件后近五年来公司治理结构的持续改善，包括营销改革、采购改革、薪酬改革，及从故步自封到开放共享的姿态面貌变化。我们看好同仁堂的内部变化带来业绩可持

2、续性与估值重塑，我们预计公司 2023-25 年归母净利 17.2/19.9/22.9 亿元（+20/16/15%yoy），给予 2023 年 PE 60 x（可比公司均值 39x，考虑国改成效及业绩持续增长给予一定溢价），目标价 75.09 元，首次覆盖给予“买入”评级。焕然一新：经营治理全面革新，全面推动高质量发展焕然一新：经营治理全面革新，全面推动高质量发展 2019 年以来同仁堂自上而下变化：1）管理层革故鼎新：2018 年蜂蜜事件后同仁堂集团大面积换人，邸淑兵 2019 年股份公司履新总经理、2021 年升任董事长、2023 年升任集团副总分管工业，现管理班子分工明确、年轻化；2）宏

3、观治理升级：2019 年聘请外部咨询推动内部革新、年底党代会确立“三步走”迈向高质量发展，2021 出台集团“十四五”规划；3）微观改革提速：对外全面开展合作，对内精简部门、资产整理、薪酬改革；4）营销改革：股份公司推进高质量发展、精品、大品种三大战略，科技公司“商销”转型“商控结合”加大终端开发，国药制定营销举措开新局。股份公司：高质量发展、精品、大品种三大战略推动收入增速超过股份公司：高质量发展、精品、大品种三大战略推动收入增速超过 15%我们预计 202325 年股份公司（母公司）收入增速 1520%：1）三大战略高质量发展（2019 年提出高质量党建、科研、生产、营销、管控、人才）、精

4、品（2023 年推出“御药传奇”）、大品种（2020 年成立专项小组）赋能；2）我们估算安宫牛黄丸收入 2530 亿元、对应百余万人群、在脑梗患者中渗透率较低，伴随大品种战略（专家共识全国宣贯）、精品战略（手工版推出）我们预计 202325 收入增速有望 1520%；3）二线品种推进不饱和与精品战略，销量与定价均有弹性，有望维持 1520%增长。兄弟公司：经营兄弟公司：经营走出低谷，走出低谷，收入收入增速超增速超 15%合并利润表涵盖科技、国药、商业公司等兄弟集团，2H22 科技与国药确认盈利拐点，我们认为未来三年兄弟公司有望重拾双位数增长：1）科技公司：2021 年推出焕彩活动、从商销向商控

5、结合转型，2023 年核心品种有望受益于渠道补库存、诊疗修复、呼吸疾病高发及康复需求，中长期受益于营销改革驱动，收入增速预计 1525%；2）国药公司：香港本地事件与疫情封关引发的至暗时刻已过，2023 年外聘总经理余劲（MNC 经验），安牛的本港需求与海外注册、孢子粉的内地需求、抗衰线推动等有望带动2023-25 年收入增速在 1520%风险提示：产品销售不及预期的风险；国企改革进展及成效不及预期的风险；原材料价格波动风险。研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 张云逸张云逸 SAC No.S057

6、0519060004 +(86)21 3847 6729 联系人 高初蕾，高初蕾，PhD SAC No.S0570121070180 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)75.09 收盘价(人民币 截至 7 月 18 日)51.88 市值(人民币百万)71,152 6 个月平均日成交额(人民币百万)526.97 52 周价格范围(人民币)42.30-62.72 BVPS(人民币)8.97 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万