1、 Table_RightTitle 证券研究报告证券研究报告|中药中药 Table_Title “片仔癀片仔癀、安宫牛黄丸安宫牛黄丸、化妆品”矩阵，化妆品”矩阵，推推动公司高质量稳健发展动公司高质量稳健发展 Table_StockRank 买入买入(首次)Table_StockName 片仔癀（片仔癀（600436）首次覆盖）首次覆盖 Table_ReportDate 2023 年 07 月 19 日 Table_Summary 报告关键要素报告关键要素:在多核驱动战略下，公司有望形成以“片仔癀+安宫牛黄丸+化妆品”为主的战略矩阵。未来公司将持续巩固和深化片仔癀核心地位，聚力打造片仔癀牌安宫牛

2、黄丸新增长极，推动片仔癀化妆品产业再升级，实现公司稳健增长。投资要点投资要点:片仔癀片仔癀锭剂锭剂&胶囊剂胶囊剂稳健增长可期稳健增长可期 1）原材料端，公司天然牛黄和天然麝香供给充足，我们通过对公司天然麝香获取来源拆分以及对公司每年购买天然牛黄趋势测算，认为认为上游原料上游原料资源至少可以支撑到资源至少可以支撑到 20272027 年年；2）渠道端，我们对片仔癀锭剂&胶囊剂销售渠道按照国药堂&天猫京东线上直营大药房、经销商、体验馆等拆分，分析出国药堂收入国药堂收入占比随着占比随着 2 2015015 后新增体验馆模式后新增体验馆模式逐步逐步下降，体验馆收入占比随着下降，体验馆收入占比随着2 2

3、021021 年新增线上直营大药房年新增线上直营大药房逐步逐步下降。线上直营大药房毛利高于下降。线上直营大药房毛利高于体验馆和经销渠道，未来随着体验馆和经销渠道，未来随着公司公司线上直营线上直营渠道渠道投入加大，收入占投入加大，收入占比提升，片仔癀毛利率将逐步提高比提升，片仔癀毛利率将逐步提高；3）价格端，公司 2007 年以来提价 11 次，我们测算出 2016 年到2022 年全渠道均价（不含税）复合年增速为 5.27%，销量复合年增速为 18.03%。均价均价 5 5.27%27%复合年增速不影响销量两位数复合增长复合年增速不影响销量两位数复合增长，说明公司手握提价权，说明公司手握提价权

4、，长期看消费者对价格敏感度低。长期看消费者对价格敏感度低。由于最近一次提价幅度较大，我们认为中短期内公司再次提价概率不大；4）需求端，根据我们模型，片仔癀目前渗透率远低于片仔癀目前渗透率远低于 2%2%。所以从渗透率角度看，随着公司在片仔癀二次开发上的投入，以及高净值人群数量的提升，大众健康意识提高，片仔癀需求端有较大成长空间。片仔癀牌安宫牛黄丸有望成为公司新的增长引擎片仔癀牌安宫牛黄丸有望成为公司新的增长引擎 1 1）潜在消费人群持续增长潜在消费人群持续增长，公司产品公司产品渗透率低。渗透率低。安宫牛黄丸应用于心脑血管领域，老龄化趋势意味着安宫牛黄丸需求天花板高。目前行业呈现同仁堂一家独大的

5、竞争格局，片仔癀牌安宫牛黄丸上Table_ForecastSample 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)8694.00 10940.77 12421.66 14808.76 增长比率(%)8.38 25.84 13.54 19.22 净利润(百万元)2472.34 3400.79 3790.11 4502.55 增长比率(%)1.66 37.55 11.45 18.80 每股收益(元)4.10 5.64 6.28 7.46 市盈率(倍)69.79 50.74 45.53 38.32 市净率（倍）15.23 12.34 9.71 7.74 数据来源：携宁科技云估

6、值,万联证券研究所 Table_BaseData 基础数据基础数据 总 股 本（百 万 股）603.32 流 通A股（百 万 股）603.32 收 盘 价（元）286.00 总 市 值（亿 元）1,725.49 流 通A股 市 值（亿 元）1,725.49 Table_Chart 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：聚源，万联证券研究所 Table_ReportList 相关研究相关研究 Table_Authors 分析师分析师:黄婧婧黄婧婧 执业证书编号：S0270522030001 电话：18221003557 邮箱： -30%-25%-20%-1