1、上市公司 公司研究/新股分析 证券研究报告 美容护理 2023 年 07 月 18 日 锦波生物(832982)重组胶原平台型企业，医美等应用扩张驱动持续成长发行上市资料：发行价格（元）49.0 发行股数（万股）575 发行日期 2023-07-10 发行方式 战略配售,网上定价 主承销商 中信证券股份有限公司 上市日期 2023-07-20*首日上市股数-万股投资要点：重组胶原为新技术路径，医用空间广阔。胶原蛋白及短肽（胶原降解产物之一）性能优异，修复再生功能突出，可广泛应用于医疗、护肤和食饮场景。重组胶原蛋白利用合成生物学方法，具有水溶性好、可加工性强、品质可控等比较优势，有望成为生物医用

2、材料的重要来源之一。根据弗若斯特沙利文预测，2027 年国内重组胶原市场规模 1083 亿元，其中，功能性护肤、医用敷料应用占比高，生物医用材料、医美领域成长性佳。玩家增多，新技术涌现，共推重组胶原产业化进程。重组胶原处产业发展初期，主要面临技术（筛选特定目标功能区、功能区解析、高效羟基化）和量产（发酵产率低等、纯化步骤复杂）问题，与技术发展时间较短有关。近年新进入玩家增多，多为合成生物学初创企业，也有少量跨界选手，伴随蛋白质结构解析、计算模拟和设计改造等技术进步，重组胶原蛋白原料量产规模有望持续扩大。公司是国内重组胶原蛋白平台型企业。公司是专业的功能蛋白研发平台，实现“重组型胶原蛋白”及“酸

3、酐化牛-乳球蛋白”两大核心原料产业化，相关产品主攻医学场景，2022年医疗器械收入贡献分别为 60.4%、62.2%、79.0%。重组胶原领域，公司技术路线独特，首研具备精准三螺旋结构的重组 III 型胶原，并以此取得国内首个重组胶原植入类医疗器械证，产品率先应用于医美注射，带动业绩大幅增长。2022 年公司实现营收 3.90 亿元，2022年 CAGR 为 55.6%；实现归母净利 1.09 亿元，2022 年 CAGR 为 84.9%。消费市场：（1）医美领域，“薇旖美”产品主要用于全眼周抗衰和面部年轻化，直接竞品少，注射难度低，对动物源胶原产品和部分中小分子玻尿酸产品（如水光类）形成替代

4、。预计“薇旖美”系列 23 年进入放量期，至 27 年贡献收入约 22 亿元，23-27 年 CAGR 为50%。（2）护肤品领域，公司护肤品研发与医疗器械同源，奠定产品力基石，未来期间发力线上自主品牌，打造新增长点。医疗市场：公司布局重组型、I 型、型胶原蛋白在妇科、外科、骨科以及心血管科等领域应用。其中，可注射水凝胶治疗心衰具有临床应用前景和优势，管线进展值得期待。盈利预测和估值。预计公司 23-25E 实现营收 7.81/12.95/17.93 亿元，归母净利润2.04/3.67/5.15 亿元。我们选取巨子生物（国内重组胶原蛋白产业头部公司）、华熙生物（生物活性材料透明质酸全产业链平台

5、公司）、爱美客（国内生物医用软组织修复材料头部公司）为可比公司。根据 Wind 一致预期，3 家可比公司 23E 平均 PE 为 37 倍，综合考虑给予公司 23 年 PE33 倍，中长期目标市值 67.39 亿元。特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现，而是现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。风险提示：产品竞争趋于激烈、“薇旖美”销售低于预期、在研管线进展低于预期、行业监管政策趋严等风险。基础数据（发行前）:2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元）7.75 总股本/流通 A 股(百万)62/-流通 B 股/H 股（百万）-/-证券分析师 刘靖 A0230512

6、070005 王雨晴 A0230522010003 联系人 王雨晴(8621)23297818 盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）390 128 781 1295 1793 同比增长率（%）67.2 98.3 100.3 65.8 38.5 归母净利润（百万元）109 43 204 367 515 同比增长率（%）90.2 180.9 87.4 79.9 40.2 每股收益（元/股）1.75 0.69 3.00 5.40 7.57 毛利率（%）85.4 89.9 86.7 87.2 87.4 ROE（%）24.8 8.9 22.1 28.