1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|贝壳贝壳 护城河高筑，龙头强者恒强 贝壳（BEKE.N）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 BEKE.N 前次评级-评级变动 首次 当前价格 15.11 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 周雅婷周雅婷 S0800523050001 13828881824 相关研究相关研究 行业复苏节奏分化，二手房增长韧性更优。行业复苏节奏分化，二手房增长韧性更优。本轮二手房复苏节奏强于新房，换房逻辑下二手房交易处于交易链条前端，替代作用有望延续，交易中介有望充分受益。原因在于：（1）H2 新

2、房有效供给或成瓶颈；（2）开发商财务指标承压，投资积极性处于低位。“房“房客人客人”三大护城河，马太效应强者恒强。三大护城河，马太效应强者恒强。公司在房源/经纪人/客户群等方面高筑壁垒，同时通过数字化赋能+管理迭代打造立体护城河。我们认为，房客人护城河是数字和管理迭代的基础，信息和管理迭代又对房客人的积累形成正反馈，马太效应下将呈现强者恒强局面。二手业务盈利优化，新房业务持续增长。二手业务盈利优化，新房业务持续增长。二手二手房房业务业务：2023 年起有望恢复增长，GTV 层面将聚焦核心城市，由渗透率驱动转向效率驱动；在没有受到政策制约的情况下，佣金率维持高位并提升的概率较大。我们预计 23-

3、25 年 GTV 分别达到 1.97/1.86/1.96 万亿元，营收达 294/287/296 亿元。新房业务：新房业务：2023 年起渗透率与收入将快速提升，GTV 层面复制二手业务优势，市占率有望提升；去化压力+渠道优势作用下，佣金费率或将提升。我们预计 23-25 年 GTV 分别达到1.21/1.53/1.61 万亿元，营收达 345/429/450 亿元。家装业务协同优势凸显，打造第二成长曲线。家装业务协同优势凸显，打造第二成长曲线。家装业务利润率较低，其中获客成本是影响盈利能力的最大开支，公司可凭借自身交易的流量优势降低获客成本，打造协同优势。我们认为公司破局路径多样，预计未来装

4、修收入合理范围在123-200 亿区间。投资建议：投资建议：我们预计 2023-25 年公司调整每股收益分别为 0.89/1.04/1.17 美元，按照 2024 年 13.5X PE 加现金价值的方式估值，给予美股 BEKE.N 目标价 21.7美元，港股 2423.HK 目标价 53.7 港币。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：房地产政策调控效果不及预期风险；商品房销售复苏不及预期风险；开发商资金链缓解情况不及预期风险；二手房佣金率下调风险。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）80,753 60,669 79,559 94

5、,075 104,726 增长率 14.6%-24.9%31.1%18.2%11.3%调整后净利润(百万元)2,295 2,207 7,770 9,122 10,281 增长率 58.6%-3.9%252.1%17.4%12.7%每股调整收益（USD）0.27 0.26 0.89 1.04 1.17 市盈率（P/E）57.6 59.9 17.0 14.5 12.9 市净率（P/B）2.0 1.9 1.7 1.6 1.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心（注：参考 2023 年 7 月 12 日即期汇率，1USD=7.1899RMB）-40%-20%0%20%40%2022-072022

6、-112023-03贝壳纳斯达克综合指数证券研究报告证券研究报告 2023 年 07 月 17 日 公司深度研究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 贝壳核心指标概览.6 一、公司：国内最大的一体化中介平台.7 二、行业：市场复苏节奏分化，二手房增长韧性更优.8 三、复盘：“房客人”三大护城河，马太效应强者恒强.10 3.1 复盘：立足北京，走向全国，新进城市市占率仍有提升空间.11 3.2 竞争优势：基础设施打造“