1、证券研究报告2023年7月14日行业：美容护理增持 （维持）皮肤护理空间广阔，医用敷料龙头乘风而起从敷尔佳招股书看医用敷料赛道分析师：王盼 SAC编号：S0870523030001联系人：梁瑞 SAC编号：S08701230500172主要观点 功能性护肤和医用敷料市场有望保持高增速功能性护肤和医用敷料市场有望保持高增速 根据弗若斯特沙利文，预计到预计到2026年中国皮肤护理产品行业市场规模将达年中国皮肤护理产品行业市场规模将达5,185 亿元亿元，2021年年-2026年将保持年将保持10.3%的复合增速的复合增速。其中，专业皮肤护理产品专业皮肤护理产品2021年为378亿元，2017-20

2、21年CAGR为36.7%。预计2026年规模达到877亿元，2021-2026CAGR为18.3%。中国功能性护肤品和医疗器械类敷料产品中国功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模由2017年的102.5 亿元和5.7亿元增长至2021年的309.6亿元和68.2亿元，CAGR为31.8%和86.3%。预计到2026年，功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模将达到623.0亿元和253.8亿元，CAGR分别为15%和30%。敷尔佳敷尔佳:医用敷料与功能性护肤双轮驱动医用敷料与功能性护肤双轮驱动 敷尔佳前身为华信药业，主要从事药品销售。2014年取得敷尔佳商标注册证书，2017年敷尔佳独

3、立运营，专业从事皮肤护理产品运营。公司2022年营收17.69亿元，同增7%，2022年归母净利润8.5亿元，同增5%。公司以医用敷料起家公司以医用敷料起家，2018年医用敷料销售占比达90%。在此基础上，公司加快化妆品品类拓展公司加快化妆品品类拓展，2022年化妆品营收约为9亿元，占比达51%，已形成医用敷料和化妆品双轮驱动增长格局。同业比较：敷尔佳构建多元渠道与营销优势同业比较：敷尔佳构建多元渠道与营销优势，巨子生物营销发力巨子生物营销发力+医美在研储备多医美在研储备多，锦波生物三类械先发优势明显锦波生物三类械先发优势明显（1）产品端产品端：国内主要敷料企业的产品均以透明质酸和胶原蛋白原料

4、为主，产品功效包括修复、去红等，并且均拓展功效护肤均拓展功效护肤产品。其中巨子生物巨子生物旗下可复美单品价格相对较高，盈利能力强。（2）研发端研发端：敷尔佳敷尔佳研发起步相对较晚，通过委托研发缩小技术差距；巨子生物巨子生物拥有多个医美产品管线在研，有望在2023年之后逐渐商业化；锦波生物锦波生物重组三型人源化胶原蛋白在2021年6月获得三类医疗器械证，先发优势明显。（3）渠道端渠道端：线上线下多元布局，直销占比增长带动毛利率上行。敷尔佳和巨子生物敷尔佳和巨子生物线上占比快速提升，锦波生物锦波生物线下医院渠道等专业渠道占比高。（4）营销端营销端：敷尔佳敷尔佳持续拓展建立多层次营销推广矩阵；巨子生

5、物巨子生物通过学术营销增强专业品牌形象并拓展线上电商及社媒平台，销售费用率提升明显；锦波生物锦波生物医院渠道营销相对更多，依靠医生背书打造品牌，销售费用率处于较高水平。风险提示风险提示：行业竞争加剧；依赖单一品牌风险；新品销售及上市不及预期；行业监管趋严；消费复苏不及预期等。：行业竞争加剧；依赖单一品牌风险；新品销售及上市不及预期；行业监管趋严；消费复苏不及预期等。EYiZ8XgXbW8WzWcVtObRdN9PtRqQsQsRkPpPqPlOoPtN9PmOmOxNoOmONZtRpRSECTION一、行业：专业皮肤护理空间广阔，械字号敷料景气度高二、敷尔佳：医用敷料龙头，功能性护肤打造第二

6、增长曲线三、竞争优势：产品+渠道+营销多维拓展，构筑龙头地位四、同业比较：产品差异化小+研发筑壁垒+线上渠道拓展加速五、风险提示目录Content41.1 专业皮肤护理修复皮肤不稳定状态 定义定义：皮肤护理产品指用于脸部或者身体，用以护理皮肤，保持皮肤机理和光泽，起到保湿、补水、清洁、延缓皮肤衰老、防止或者修复皮肤受损等作用。皮肤护理产品依照不同定位，可分为专业皮肤护理产品和基础护肤品。基础护肤品属于化妆品，即用于脸部或者身体，用以护理皮肤，保持皮肤的机理和光泽的化妆品；专业皮肤护理产品主要指针对皮肤状态不稳定，如皮肤屏障受损、持续发痘、脱皮、过敏、泛红、激光光子治疗后、水光针后等情况的肌肤使