1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 协鑫集成（协鑫集成（002506）电力设备与新能源 聚焦光储轻装启航，聚焦光储轻装启航，N 型后发优势助力型后发优势助力 投资要点：投资要点：公司业绩扭亏为盈后继有力公司业绩扭亏为盈后继有力 公司独特性地同时具备1）丰富的光伏组件市场开拓与行业竞争经验、2）TOPCon电池+大尺寸组件占比颇高的双重竞争优势，有望在未来行业竞争中占据有利地位。2020-21年公司经历两年亏损后，2022年实现归母净利润0.59亿元，扭亏为盈。亏损原因主要在于公司陆续淘汰大量老旧电池片、组件产能，计提大量固定资产减值准备。2022年公司实现光伏组件销量6.6GW

2、，同比增长190.8%，为公司业绩触底反弹形成有力支撑。T TOPCOPConon+大组件后发优势突出大组件后发优势突出 公司组件产能处于持续扩张期，为组件业务营收增长提供支撑。公司以合肥、阜宁、芜湖三大生产基地为主，规划布局N型大尺寸电池片、组件产能，其中1）组件环节：合肥规划60GW产能，一期15GW已于2022年全面达产，二期7.5GW以及阜宁12GW正在建设中，有望于2023年底开始投产，预计公司年底有效产能或将超过30GW。2）电池片环节：公司在芜湖规划TOPCon产能20GW，其中一期10GW正在建设中，预计2023年7月首片下线。建成后将用于满足合肥、阜宁组件大基地的上游电池产能

3、配套需求。重视光储一体化发展机遇积极布局重视光储一体化发展机遇积极布局 公司拟定增募集资金不超过57.99亿元，用于芜湖二期10GW高效电池片项目、徐州10GWh储能系统项目建设，以及补充流动资金。公司规划徐州储能系统产能总计30GWh，其中一期10GWh定增项目有望率先建设投产，有望形成光储板块协同发展格局。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 公司电池片、组件、储能系统产能快速扩张，需求旺盛背景下有望实现出货快速增长，对业绩高增形成有力支撑。我们预计公司2023-2025年可实现营业收入分别为189.2亿元/374.3亿元/571.5亿元，分别同比增长126.5%/97.8%/52.7

4、%，归母净利润分别为3.1亿元/6.5亿元/10.0亿元，分别同比增长 425.2%/109.4%/53.8%，对应EPS分别为0.05/0.11/0.17元/股，三年CAGR为156.7%，对应PE为57.1/27.3/17.7倍。绝对估值法测得每股价值3.58元，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司目标价3.62元/股，首次覆盖给予“增持”评级。风险风险提示：提示：光伏装机不及预期、原材料价格波动、TOPCon 新技术效率提升不及预期、公司产能建设不及预期。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2021A2021A

5、2022022 2A A 2022023E3E 2022024E4E 2022025E5E 营业收入（百万元）4,701.46 8,353.61 18,920.25 37,429.93 57,151.52 增长率（%）-21.07%77.68%126.49%97.83%52.69%EBITDA（百万元）-1,444.02 438.52 834.54 1,619.92 2,284.86 净利润（百万元）-1,982.88 59.32 311.55 652.39 1,003.33 增长率（%）24.85%102.99%425.22%109.40%53.79%EPS（元/股）-0.34 0.01 0

6、.05 0.11 0.17 市盈率（P/E）-9.0 299.8 57.1 27.3 17.7 市净率（P/B）7.9 7.9 6.9 5.5 4.2 EV/EBITDA-12.5 40.1 22.5 11.4 7.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 7 月 13 日收盘价 证券研究报告 2023 年 07 月 13 日 投资投资评级评级：行行 业：业：电源设备电源设备 投资建议：投资建议：增持增持（首次评级（首次评级）当前价格：当前价格：3.04 元 目标价格：目标价格：3.62 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）5,850/5,850