1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 07 月 12 日 粉笔粉笔（02469.HK）线上线上招录招录考培考培龙头龙头，量价齐升高成长量价齐升高成长 公司概况：公司概况：线上公考培训起家的线上公考培训起家的非学历职业教育培训服务非学历职业教育培训服务龙头龙头。公司于 2015 年成立，于 2023 年 1 月 9 日在香港联交所上市，主营业务覆盖职业考试培训及高等职业培训两大板块，以公职人员考试培训（FY2022H1 营收占比 67%）为核心，已建立完备的线上+线下课程体系。FY2022，大环境下线下培训业务承压，但公司及时进行策略性调整，

2、实现营收及经调整净利润 28.10 亿元（yoy-18.03%）/1.91亿元（yoy-123.29%），完成快速扭亏。行业概况行业概况：职业考培行业格局分散职业考培行业格局分散细分龙头盘踞细分龙头盘踞，整体整体规模规模快速快速扩张。扩张。职业考试培训行业是职业教育高成长细分赛道，2026 年市场规模有望增至 1102 亿元，20212026 CAGR 9.8%，其中线上市场渗透率提升潜力巨大。分序列看，公考培训市场稳步扩张，事业单位考试培训参培热度持续升高，教师相关考试培训市场规模保持较快增长。从竞争格局看，职业考培行业 CR5 仅 22.1%，中公、粉笔、高顿以 10.0%/4.3%/2.

3、7%的市占率位列前三，全国性行业龙头开展差异化竞争，在各自优势细分领域深耕的同时逐步横向扩张。公司分析：公司分析：线上线上优势巩固成长性可期优势巩固成长性可期，线下，线下协同协同发力发力稳健发展，稳健发展，AI 持续赋能持续赋能。1）线上业务：2021 年公司付费人次已超 980 万，其中在线系统班是打造公司品牌口碑加强考生覆盖的主力课程，FY2022H1，在线系统班营收 3.07 亿元（FY2022H1占比 21.18%），同时，2020 年起公司通过大力推广比肩线下小班的高单价在线精品班，实现线上业务客单价显著提升及学员结构优化，预计线上业务实现可持续增长及盈利水平提升；2）线下业务：以推

4、广课+正价课体系布局线下业务，第二增长曲线显现，OMO 一体化模式下线上及线下业务实现协同发展，预计线下业务稳健增长；3）AI+教育：在线教育系“AI+教育”最顺畅应用场景，公司凭借先发技术+数据优势，通过自研智能批改系统应用 Transformer 深度神经网络模型等具体应用，在行业内率先实现应用人工智能手段赋能教研教学。未来发展：未来发展：保持保持教学服务教学服务高高质量，纵横拓展产品品类。质量，纵横拓展产品品类。未来教学质量与服务质量提升仍为公司重点方向，同时，公司将横向拓展课程矩阵+纵向深挖现存课程体系盈利成长空间，持续提升技术开发能力从而支撑课研、教学、运营管理水平持续改善。公司 I

5、PO 募集资金 1.2 亿港元，募资用途包括：1）丰富课程内容和扩大学员群体（6040 万港元）；2）加强内容及技术开发能力（3310 万港元）；3）为新开发的课程开展营销活动（1400 万港元）。投资建议投资建议：公司为在线招录考培龙头，已形成公考、事业单位、教师等职业考培领域核心序列布局，多元化产品和班型支撑公司充分享受职业考培在线渗透率提升红利，线上线下协同发展充分满足学员需求，高成长与盈利水平修复可持续。我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 归 母 净 利 润 4.3/6.3/8.4 亿 元，同 增120.4%/47.9%/33.7%，2023 年合理目标市值 126

6、 亿港元、目标价 5.6 港元，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示风险提示：经济形势变动影响线上精品班培训需求；市场竞争加剧；公考培训需求周期性波动；盈利增速不及预期。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）3,429 2,810 3,292 4,012 4,878 增长率 yoy（%）60.8-18.017.1 21.9 21.6 归母净利润（百万元）-2,046-2,087427 632 844 增长率 yoy（%）-322.3-2.0120.4 47.9 33.7 EPS 最新摊薄（元/股）-0.91-0.930.19 0.28