1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 家电家电 2023 年年 7 月月 11 日日 家电行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）耐用消费所向耐用消费所向，格局为王格局为王 纵览耐用消费品数十载龙头辈出，百倍成长背后的格局演变堪称波澜壮阔，由此鉴过往空调之规律，探当下两轮车之机遇，知未来清洁电器之布局。需求确定需求确定+格局格局议价议价，追求确定性超额回报，追求确定性超额回报。06 年起格力美的实现百倍市值扩张，其背后核心驱动正是格局确立。以寡头垄断为终局，其成型过程中存在

2、以产品技术先手稀缺的成长性超额收益期以产品技术先手稀缺的成长性超额收益期和以渠道品牌格局清晰化的确定以渠道品牌格局清晰化的确定性超额收益期性超额收益期，两者共性在期间玩家优势简洁明确。聚焦确定性超额收益，关键条件为赛道层需求确定性赛道层需求确定性和微观层龙头议价权微观层龙头议价权。需求以体量持续庞大、溢价空间充分、转换成本高为优，议价权则由向上游的规模盈利产链整合及向下游的渠道品牌产品等两端延展为主导，家电等耐用消费赛道具备家庭普及空间、标品属性、耐用属性等，契合确定性超额收益期逻辑。鉴往鉴往：空调空调百倍，格局为最百倍，格局为最。01-06 年空调大战是格局关键期，期间品牌数400 个30

3、个，CR3 则 33%55%，龙头易主且 06 年结束时点处于估值底位，战期龙头胜者战略可分上游整合、渠道管控、耐用品牌打造等议价强化措施。而战后格局驱动，2000-2020 年间 CR3 单向集中（56%80%），龙头溢价保持，成本规模扩大，最终导致盈利能力爆发提升，格力 2.7%15.2%，美的 3.8%10%，分别实现 116 倍和 199 倍市值扩张。拆解格力百拆解格力百倍扩张的底层归因，净利率倍扩张的底层归因，净利率行业总量行业总量品牌价格、份额、估值等品牌价格、份额、估值等，再对比大战期间格力虽份额快增但股价低位，可明确以格局出清后的议价权利润扩以格局出清后的议价权利润扩张是核心张

4、是核心市值市值贡献因素贡献因素。喻今喻今：验证验证电动电动两轮车两轮车格局落定正当时格局落定正当时。近年两轮车格局演变与空调大战高度一致，自 2016 年起品牌数 600 个110 个，CR2 则 19%45%（2015-2021），存量迅速攀升（2016-2021：城镇 5069 台/百户，农村 5881 台/百户），业内价格竞争、原材料供应压力、政策筛选为三大诱因。探讨超额收益两大条件，需求确定性方面，拆解国内场景普及和国外电动化市场增量等，验证其大单品稳健空间。龙头议价权方面，两龙头已具产链优势话语权，其中向上游布局以雅迪居首，推动创新、工艺强化、利润预期整合；向下游分品牌教育与经销探索

5、，前者雅迪占优，后者爱玛先行，代表为高供应周转、强经销管控、试点运营中心。判断议价将兑现到盈利产链渗透，中长期有望突破 10%净利水线。知来：知来：期待期待清洁电器清洁电器的格局的格局出清出清落定落定。清洁作为家庭刚需，此前国内供需错配导致发展靠后，2020 年拖地自清洁以来形成高增替代，预期十年空间CAGR 达到 25%级别。目前玩家激增、份额震荡、价格利润下探等特征下，等待格局清晰后的超额收益期。由此推演：赛道层赛道层，对比欧美日耐用消费的家庭权重，当下国内清洁权重确实偏高，自拖洗下沉价端覆盖、普及教育未充分，结合远期产链扩张、期间博弈减弱，仍有价格下行空间。格局层格局层，模具等生产沉没成

6、本高昂、流量竞争博弈困局、平台高退货机制等产业压力，叠加后续融资降温、现金流压力倍增等资本压力，推断赛道出清短期将加速落地。投资层投资层，以格局终局逆推，核心甄别后续具议价权的剩者龙头，当下优选有利话语权强化的头部品牌+深度价值配置思路。投资策略投资策略：由格局确定性的历史验证看当下稳健价值兑现的投资机遇，由白电赛道演变推荐格局稳定兼具增量的美的集团、海尔智家美的集团、海尔智家，由当下出清利润释放的两轮车赛道推荐上游布局龙头确定的雅迪控股雅迪控股，并高度关注下游探索的爱玛科技爱玛科技，由需求空间及格局期待看，关注清洁赛道龙头的科沃斯科沃斯、石头石头科技科技。风险提示风险提示：宏观波动下行，行业