1、 20232023 年年 0606 月月 3030 日日 江南粽子之王江南粽子之王，老老字号字号历久弥新历久弥新 五芳斋五芳斋（603237.SH603237.SH）公司深度报告公司深度报告 买入买入(维持维持)投资要点投资要点 分析师：孙山山分析师：孙山山 S1050521110005 基本数据基本数据 20232023-0606-2929 当前股价（元）30.31 总市值（亿元）44 总股本（百万股）144 流通股本（百万股）35 52 周价格范围（元）30.31-59.8 日均成交额（百万元）106.62 市场表现市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究相关研究 1、五芳斋（

2、603237）：粽子基本盘稳固，小店模型持续打磨2023-05-25 2、五芳斋（603237）：业绩短期承压，关注端午备货进度2023-04-29 3、五芳斋（603237）：小店模型打磨中，粽+战略持续推进2023-03-16 江南粽子之王，江南粽子之王，深耕粽子百余年深耕粽子百余年 总部位于浙江嘉兴的公司，成立于 1921 年，深耕粽子百余年，是全国首批“中华老字号”企业。其营收/归母净利润由2018 年 24.23/0.97 亿元增至 2022 年 24.62/1.37 亿元，4 年CAGR 为 0.4%/9%。2023Q1 营收/归母净利润为 2.16/-0.64 亿元，同比-29%

3、/-101%。粽子粽子竞争竞争格局稳定，月饼发展空间大格局稳定，月饼发展空间大 粽子行业粽子行业规模预计从 2015 年 49.16 亿元增至 2024 年 102.91亿元，9 年 CAGR 为 9%。竞争格局稳定，五芳斋为龙头，2021年线上粽子市场 CR5 达 47%，五芳斋市场份额为 37%；2019年端午期间商超渠道 CR3 超 65%，五芳斋占比 30%。月饼行业月饼行业规模预计由 2015 年 131.8 亿元增至 2024 年 263.2 亿元，9年 CAGR 为 8%。行业集中度亟待提升，线下/线上渠道 CR3 为47%/48%，CR5 为 61%/62%，五芳斋市场份额为

4、9%/9%，稳居前三。粽子龙头仍具成长性，多点布局构筑核心壁垒粽子龙头仍具成长性，多点布局构筑核心壁垒 品牌端：品牌端：荣获“中华老字号”、“中国驰名商标”，在中华老字号品牌 TOP100 榜单中高居第六位、食品餐饮类第一位。产品端：粽类：产品端：粽类：1）营收由 2018 年 15.02 亿元增至 2022年 17.47 亿元，4 年 CAGR 为 4%，销售占比增至 71%。2）销量由 2018 年 5.03 万吨增至 2021 年 5.51 万吨，3 年 CAGR 为3%；吨价由 2018 年 2.99 万元/吨增至 2022 年 3.68 万元/吨，4 年 CAGR 为 5%。粽粽+战

5、略：战略：1）2022 年月饼/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收 2.39/1.41/2.67 亿元，同比+9%/-44%/-0.3%，销售占比 10%/6%/11%。2）月饼销量/吨价 2022年增至 0.32 万吨/7.56 万元/吨，4 年 CAGR 为 7%/4%。3）构建日销品类群，烘焙类打造第二品牌“嘉湖细点”，主打中式糕点，速冻类拓展饭团、江南湿点等日销品类。糕点销量2018-2020 年 CAGR 为 16%。渠道端：渠道端：1）2022 年连锁门店/电子商务/商超/经销/其他渠道营收 2.88/8.21/3.11/8.20/1.56 亿元，同比-41%/-4%/+9%/-18

6、%/+20%，销售占比 12%/34%/13%/34%/7%。2）连锁门店：截至 2022 年末，共开设 138 家直营店以及 31 家合作经营店，当前积极推进零售+轻餐饮小型社区门店。3）电商：逐步开拓小红书、有赞等新兴电商平台。4）商超：2020 年前五大客户是大润发、麦德龙、沃尔玛、苏果超市及家乐福，占商超渠道营收超半壁江山。5）经销：经销商超 700 家，70%来自华东。区域扩张：区域扩张：华东为核心区域，2022 年营收 11.66 亿元，占比 47%，其他区域增速较快。产能端：产能端：粽子产量 2022 年为 3.53 万吨，同减 13%；IPO-20020406080(%)五芳斋