1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。山河药辅 300452.SZ 公司研究|首次报告 固体制剂用辅料龙头，固体制剂用辅料龙头，产品优势显著产品优势显著。山河药辅是国内口服固体制剂药用辅料龙头，主要产品涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料和注射级药用辅料。公司十年来收入持续稳定增长，2017-2022 年收入、归母净利润复合增速分别为 15.7%、21.0%，22 年实现收入 7.05 亿、归母净利润 1.31 亿。从产品结构来看，22 年公司收入中纤维素

2、及衍生物类、淀粉及衍生物类、无机盐类分别占 46.7%、25.2%、9.7%。需求增长稳健，药品集采加速辅料国产替代需求增长稳健，药品集采加速辅料国产替代。国内药用辅料市场规模与药物制剂总产值呈正相关，在老龄化程度加深、医保目录扩容等因素的持续作用下，我国药品消费将保持稳定增长趋势，药用辅料市场规模也会随之增长，2027 年国内药用辅料市场规模有望达到 210 亿美元，2022-2027 年复合增速达 7.2%。国产药用辅料质量不断提升的背景下，药品集采和供应链安全开始催化辅料国产替代进程加速，产品质量、技术水平和研发能力领先的国内药用辅料头部企业有望率先受益。进口替代加速成进口替代加速成长，

3、新产品新领域拓展空间长，新产品新领域拓展空间。公司主力产品市场领先，2021 年微晶纤维素产量占国内市场的 27.8%，丰富品种、多元规格能够满足众多下游制药企业多品种、多规格、定制化的集合需求。1）进口替代）进口替代+海外增长海外增长：公司把握进口替代机遇，2022H1进口替代项目贡献30%以上的收入增长；随着产品竞争力不断增长，公司海外业务保持较快增长，2022 年海外收入同比增长 38%。2）新产品新领域拓）新产品新领域拓展：展：公司近两年加大研发投入，开发注射级辅料、预混辅料等新方向，布局食品添加剂、医美高分子材料等应用领域，打开发展空间。3）部分原材料价格回落，新产部分原材料价格回落

4、，新产能释放能释放在即在即：公司成本中原材料占比较高，今年来木浆价格回落、硬脂酸价格进一步小幅下降，有利公司成本端改善。可转债募投新型药用辅料系列生产基地一期项目建设完成后，计算评价期（10 年）内年均销售收入 3.84 亿元、年均净利润 9360万元，助力公司成长。我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 0.67、0.81、0.98 元，基于可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为 2023 年的 28 倍市盈率，对应目标价为18.76 元，首次给予增持评级。风险提示风险提示 新产能投产及产能消化不及预期、进口替代进度不及预期、原材料价格大幅上涨 2021A 2022A 2

5、023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)617 705 859 1,058 1,226 同比增长(%)16.1%14.2%21.9%23.2%15.9%营业利润(百万元)100 136 178 217 263 同比增长(%)-8.5%36.7%30.7%21.9%21.1%归属母公司净利润(百万元)89 131 156 189 229 同比增长(%)-5.0%46.4%19.4%21.3%21.1%每股收益（元）0.38 0.56 0.67 0.81 0.98 毛利率(%)28.9%29.8%30.4%29.9%30.7%净利率(%)14.5%18.6%18.2%17.9%18.7

6、%净资产收益率(%)14.6%19.2%19.4%20.1%21.3%市盈率 45.6 31.1 26.1 21.5 17.7 市净率 6.4 5.6 4.6 4.1 3.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年06月30日）17.44 元 目标价格 18.76 元 52 周最高价/最低价 19.5/12.11 元 总股本/流通 A 股（万股）23,446/18,643 A 股市值（百万元）4,089 国家/地区 中国 行业 中小市值 报告发布日期 2023 年 07 月 01 日 1 周 1