1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 产品升级带动产能释放，产品升级带动产能释放，原料药原料药+制剂双轮驱制剂双轮驱动中长期动中长期稳健稳健增长增长 仙琚制药（002332.SZ）投资价值分析报告2023.6.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 韩世通韩世通 药品和创新产业链首席分析师 S1010522030002 王凯旋王凯旋 药品产业链分析师 S1010522120001 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S1010516100003 公司是国内甾体公司是国内甾体激素领域原料药制剂一体化的代表

2、性企业，产品储备丰富，生激素领域原料药制剂一体化的代表性企业，产品储备丰富，生产技术领先。我们认为，公司原料药业务将有望随着产技术领先。我们认为，公司原料药业务将有望随着 FDA 现场审评落地带来现场审评落地带来产品注册加速，从而带动杨府厂区产能的逐步释放，成为公司中短期业绩的重产品注册加速，从而带动杨府厂区产能的逐步释放，成为公司中短期业绩的重要推动力；制剂业务集采影响年内将出清，新产品竞争格局良好，有望快速形要推动力；制剂业务集采影响年内将出清，新产品竞争格局良好，有望快速形成国产替代；成国产替代；2023 年公司已迈出制剂国际化第一步，高端制剂项目的建设完年公司已迈出制剂国际化第一步，高

3、端制剂项目的建设完毕将为公司打开高端原料药毕将为公司打开高端原料药+高端制剂一体化出海的窗口，成为公司远期成长高端制剂一体化出海的窗口，成为公司远期成长的驱动力。综上，我们结合绝对估值与相对估值法，给予的驱动力。综上，我们结合绝对估值与相对估值法，给予公司公司 2023 年年目标价目标价19 元元，首次覆盖，给予“买入首次覆盖，给予“买入”评级。”评级。仙琚制药是国内甾体激素领域原料药制剂一体化的代表性企业。仙琚制药是国内甾体激素领域原料药制剂一体化的代表性企业。公司坚持原料药、制剂一体化的经营模式，主营业务为甾体激素原料药和制剂的研制、生产与销售，致力于打造全球甾体激素领域综合实力优良的制造

4、平台。公司产品（原料药/制剂）主要包括皮质激素类药物、性激素类药物、麻醉及肌松类药物和呼吸科类药物四大类。公司在国内拥有三个核心制造平台，仙居杨府制剂厂区、杨府原料药厂区、临海川南（台州仙琚）原料药厂区，子公司 Newchem 在意大利拥有位于的维罗纳和帕维亚两个原料药厂区。原料药端业务保持稳定增长，产能释放原料药端业务保持稳定增长，产能释放+审评落地支撑审评落地支撑中短中短期成长期成长。公司拥有丰富的皮质激素、性激素、孕激素及非激素原料药品种及产能储备。在甾体激素领域，公司保持国内龙头地位，并提前布局了性激素等高附加值产品，在黄体酮、睾酮、雌酚酮领域领先优势明显。2021 年 3 月，公司公

5、告了 98 吨性激素原料药及配套工程的技改建设项目，进一步加强性激素领域的产能优势。我们判断，杨府厂区或在 2019 年搬迁后遭受了疫情的持续影响，导致产能利用率不足，从而造成了公司原料药板块业绩增长较缓。我们预计 2023 年 7 月的 FDA现场审查将带动产品注册加速，杨府厂区产能逐步释放，自营原料药业绩有望恢复增长。我们认为我们认为杨府厂区的产品升级杨府厂区的产品升级+产能释放将成为公司中短期业绩的重产能释放将成为公司中短期业绩的重要推动力。要推动力。制剂集采影响逐步出清，高端制剂国际化建设打开出海之路，驱动制剂集采影响逐步出清，高端制剂国际化建设打开出海之路，驱动业绩业绩长期增长期增长

6、。长。公司目前制剂管线已积累起了一定的品种丰富性，并充分体现了原料药制剂一体化的联动效应，形成了独特的竞争优势。存量市场，公司核心产品罗库溴铵集采影响年内将出清，呼吸科吸入制剂将继续保持较高增速；增量市场，公司在新产品和和一致性评价产品上加大研发力度，妇科计生及麻醉肌松领域新产品不断推出，瞄准原研垄断药物市场，有望快速形成国产替代，为公司业绩提供重要弹性，我们预计新品远期销量有望超过 35 亿元；新产能不断建设，预计公司制剂领域还将投入 8 亿-9 亿元，对应 11-12 亿元的营收，我们预计在3 年后逐步兑现。根据公司公告，2023 年 2 月公司泼尼松龙片获得美国 FDA 注册申请受理，迈