1、2023年6月19日2023年金属板块研究框架证券研究报告分析师施毅邮箱电话18621369158证书编号S1230522100002行业评级：看好目录C O N T E N T S金属产业链划分及规律010203供给与需求的匹配贵金属的逻辑204股票和商品的关系05总结SVuWjXcZiYVUvZbWlXaQcMaQsQmMoMpMjMpPsMkPoMmMaQmNqQuOmPsNwMtPrN金属产业链划分及规律01Partone3板块的划分014工业金属小金属贵金属10264亿亿对于金属板块而言，对于金属板块而言，分为分为5 5个个大的子板块大的子板块：工业金属（铝、铜、铅锌）、能源金属（锂

2、、钴、镍）、小金属（稀土、钨、钼、其他小金属）、贵金属（黄金、白银）、和金属新材料（磁性材料、其他新材料）。能源金属图：金属各子板块市值占比39%23%19%10%8%工业金属能源金属小金属贵金属金属新材料金属新材料6038亿亿5061亿亿2534亿亿2140亿亿资料来源：wind、浙商证券研究所市值板块的轮动逻辑025工业金属工业金属贵金属贵金属能源金属能源金属|加工股加工股可以这么理解板块轮动：可以这么理解板块轮动：1）当经济向好，工业金属价格上涨。此时，伴随基准利率上行。2）当利率超过经济增速阈值后，经济显示疲态。3）贵金属是“危机”产物，危在前，机在后。若经济增速进一步下降，央行往往采

3、取降息以刺激经济。而利率r的下行，引发权益资产整体估值提升。金属板块的权益资产，最重要的是能源金属和加工股。总结而言：总结而言：在一轮经济复苏-衰退过程中，工业金属-贵金属-能源金属轮番登场。资料来源：浙商证券研究所大方向：矿族的崛起036长周期衡量指标：商品价格/权益价格19001900年年以来以来最最底部底部实物资产投资比例不足从大方向上讲，我们团队偏好用商品价格/权益价格的比值作为长周期衡量指标。这个指标处于1900年以来最底部，可以这么理解该现象：过去10年，相比于权益资产，资金在实物资产的投入比例过低；而这直接导致资本开支不足的问题。资料来源：Bloomberg、G&R models

4、、浙商证券研究所资本开支回溯047 2007-2014年资本开支逐年上升 2014-2022年资本开支逐年下降全球商品的资本开支全球能源+材料资本开支自2007年开始逐年上行，2014年达到最高点。之后供给侧改革效果开始显现，资本开支开始下行，即使2020年出现一个小高峰，峰值也远低于2014年，随后又回落至较低水平。资料来源：AUSPICE、浙商证券研究所供给与需求的匹配02Partone8产业链的“梨型”规律059上游：原材料中游：金属冶炼及铸造加工下游：需求应用金属矿石开采|废料回收工业金属|贵金属|能源金属|加工板块能源转型|建筑业|制造业壁垒低壁垒高壁垒高价格的高弹性价格的高弹性，本

5、质在于上本质在于上、中中、下游类似下游类似“梨型梨型”分布分布，而并非而并非“直筒型直筒型”。简单而言：上游挖矿、中游加工、下游引领新需求，上、下游进入门槛高于中游。因此，当资金面对投资选择，大多流入门槛较低的中游环节，“梨型”分布因此形成。资料来源：浙商证券研究所杠杆引发价格高弹性0610上游：原材料中游：金属冶炼及铸造加工下游：需求应用供不应求：库存成为需求供大于求：库存成为供给中游的产能因此成为杠杆中游的产能因此成为杠杆。当供不应求的时候当供不应求的时候，中游的库中游的库存成为需求；当供大于求存成为需求；当供大于求，中游的库存成为供给中游的库存成为供给。资料来源：浙商证券研究所如何寻找刚

6、性的供给？0711价格暴跌+长期低迷出清是供给端变为刚性的最好方式对资本的吸引力低产业出现破产破产迹象后，权益资产价格快速上行原因：最差的预期已price in出清是供给端变为刚性的最好方式出清是供给端变为刚性的最好方式。而对于出清品种而对于出清品种，价格走势价格走势，往往往呈现往呈现“L L”走势走势。价格暴跌及长期低迷，导致对资本的吸引力低，最终产业出现破产。值得一提的是：对于权益资产而言，往往在“破产”迹象后，股价快速启动上行；可以理解为最差的预期已price in。资料来源：浙商证券研究所需求端：下游结构“抓大放小”0812焊料,48%锡化工,17%马口铁,12%铅酸电池,7%锡铜合金